La finance moderne : une quasi-monnaie

Il peut être utile de présenter le schéma du fonctionnement de la monnaie dans notre système bancaire actuel de façon simplifiée, afin d’en avoir une conception plus claire encore, et plus facile à comparer, notamment avec d’autres travaux. Ainsi, nous adoptons ici la présentation adoptée par Michel Aglietta et André Orléan dans leur ouvrage référence : La violence de la monnaie [1], mais en la précisant, puisque leur propre schéma est problématique, comme nous le verrons en détail par la suite. Voici le schéma que nous obtenons :

Ici U(i) est une créance de la banque envers le client et A(i) est de la monnaie réelle créée et mise à disposition sur le compte en banque du client. Tel est le schéma comptable simplifié de la création monétaire dans notre système actuel. De la monnaie est créée et mise à disposition du client sur son compte de dépôt à vue (qui apparaît au passif de la banque), et en contrepartie une créance de la banque envers le client est émise à son actif (on peut aussi nommer U(i) une dette du client envers la banque, cela revient au même). Comme nous le verrons en détail plus loin, c’est bien de la monnaie réelle qui est créée au passif de la banque, et non une dette, comme le vocabulaire trompeur de la comptabilité bancaire pourrait le laisser penser.

La comptabilité des marchés financiers

Après avoir résumé en détail, du point de vue comptable, les transformations que connut la monnaie de 1340 à aujourd’hui, il nous faut regarder la situation économique présente. Car si le concept de la monnaie semble s’être stabilisé dans le monde depuis 1973, cela n’est vrai qu’en apparence. Certes, la monnaie, sa circulation, sa création, telle qu’on vient de le voir dans le dernier schéma comptable, semblent être des concepts désormais définitifs et appliqués partout de manière uniforme. Mais cela n’est vrai que si on laisse dans l’ombre une partie essentielle et croissante des systèmes de crédit modernes : les marchés financiers. Car, à mesure que s’est simplifié et stabilisé le concept de monnaie, la masse des marchés financiers s’est énormément développée, et la définition juridique de ses différents  concepts s’est considérablement complexifiée. Or, une grande part du financement de l’économie passe désormais directement par ces marchés, et cela impacte nécessairement la compréhension que l’on peut avoir du crédit et indirectement de la monnaie. En effet, nous allons voir que la définition moderne de la monnaie, qu’on croit définitive et stable, est largement illusoire si l’on intègre dans sa compréhension la logique des marchés financiers, ce que nous allons faire, à présent, en utilisant toujours pour boussole la comptabilité et sa logique historique déterminante.

En effet, le trait essentiel des marchés financiers modernes, c’est qu’ils font circuler des créances basées sur de très nombreux actifs et qu’ils tendent donc à transformer en monnaie ces créances, notamment à travers l’utilisation des contrats de dérivés.

Les dérivés, qui sont en fait des contrats basés sur un actif sous-jacent, sont des promesses de paiement, plus exactement des promesses de livraison d’un actif à une date ultérieur. Fondamentalement, ce sont des créances qui, en se mettant à circuler sur un marché, acquièrent progressivement le caractère d’une monnaie, car ils sont désirés comme tel par les acteurs. Si les actifs eux-mêmes, comme les obligations ou les actions sont émis et échangés directement sur les places boursières, les dérivés circulent à l’extérieur de ces places boursières, et sont essentiellement gérés par les chambres de compensation [2]. Trop peu d’information comptable existe sur le fonctionnement de ces chambres de compensation, mais nous pouvons néanmoins analyser leur bilan annuel pour reconstituer leur comptabilité, qui est finalement assez simple. La plus importante d’entre elle, par exemple, LCH Clearnet, devenue récemment la Banque centrale de compensation, a par exemple fait l’objet d’un rapport détaillé en 2006 [3] et publie chaque année son bilan financier [4], les deux documents étant publiés au Journal Officiel. Nous nous appuyons également sur les plans comptables détaillés de ces institutions de crédit [5].

Mais d’autre part, pour comprendre le fonctionnement des marchés financiers, il faut également prendre en compte la comptabilité de la bourse, où sont émis les titres financiers en eux-mêmes (la chambre de compensation gérant les contrats de dérivés ou assimilés). En France la comptabilité de la bourse est gérée par le Dépositaire Central, et c’est donc de l’étude de son bilan que nous devons déduire les opérations comptables qui sont impliquées dans le circuit des marchés financiers.

Enfin, troisième acteur, les agents de change (et la banque de France qui joue ce rôle pour le trésor public) sont en fait des banques et sont chargés du paiement en monnaie réelle des opérations nouées à la bourse, il faut donc également les prendre en compte dans un schéma comptable des marchés financiers.


Il y a donc trois acteurs, et trois comptabilités différentes, qui gèrent les opérations de crédit menées sur les marchés, et ces trois acteurs sont intimement liés entre eux, puisque les informations comptables circulent de façon permanente entre eux. Cependant, au point de vue comptable, cela entraîne l’existence de comptabilités juxtaposées, où le sens des comptes en est impacté. En effet, si ces opérations comptables avaient toutes lieu au sein de la même structure comptable, elles nécessiteraient pour fonctionner entre elles de façon cohérente des inversions
du sens des comptes, ainsi que l’avaient fait les marchands-banquiers italiens à la fin du Moyen-Âge en Italie. Cette remarque est nécessaire pour bien comprendre que ce n’est pas le cas ici, où les opérations fonctionnent « en miroir » d’une institution à une autre. Ainsi par exemple voici comment le Directeur des opérations du dépositaire central décrit l’émission de titres d’obligations pour le Trésor Public français :


« Concrètement, le Trésor nous envoie l’équivalent d’un document
notarial par lequel il nous informe, par exemple, qu’il a émis
100 millions de titres et qui nous demande de créer ces titres dans nos
systèmes. Nous allons les créer, avec le Trésor en contrepartie. Ensuite,
le Trésor va livrer ces titres aux différents SVT qui souscrivent à
l’émission, en utilisant notre système de règlement-livraison, et contre
livraison du cash. Le cash n’est pas livré dans nos propres systèmes,
mais nous le gérons nous-mêmes sur un compte à la Banque de France.
Nous ne sommes pas un établissement de crédit, nous ne gérons pas de
compte cash, mais nous avons des positions miroirs qui se reflètent en
monnaie centrale dans les comptes de la Banque de France.  » [6]

Peut-être ce problème d’unité comptable est-il d’ailleurs à l’origine de la séparation de ces différentes entités, puisque le problème du sens des comptes est un problème majeur en comptabilité bancaire, comme nous l’avons vu dans les chapitres précédents.
Pour schématiser le fonctionnement de la finance, il faut donc progresser par étape, pour voir les différents cas possibles. Premièrement, voici le schéma simplifié de l’émission d’un titre du type obligation (c’est-à-dire un prêt d’argent existant), schéma qui implique deux acteurs : le Dépositaire Central (c’est-à-dire la Bourse) et un agent de change (c’est-à-dire une banque) :

 

 

Ici, nous voyons qu’une créance U est émise dans la comptabilité de la bourse pour noter le fait que B doit de l’argent à A. Cette créance U est tout simplement une obligation, c’est-à-dire un titre financier en lui-même, qui est donc créé dans la comptabilité de la bourse. Mais comme pour toute créance, il existe une opération connexe, un transfert de valeur qui a justifié l’existence de cette créance. Ici, il s’agit bien entendu du prêt d’argent qui a été fait par A à B, c’est pourquoi dans la comptabilité de la banque (cette opération n’ayant pas lieu à la bourse), un paiement de A vers B en monnaie réelle est enregistré. Tel est le schéma fondamental, qui peut paraître évident une fois qu’on l’a bien isolé, de la création d’un titre financier basé sur un prêt d’argent. Bien entendu, cette opération sera dénouée, c’est-à-dire que le titre U disparaîtra, quand B paiera la somme qu’il doit à A, en général avec des intérêts.
Un deuxième type de titre peut être émis à la bourse, et c’est celui qui correspond au délai de paiement, c’est-à-dire à la fourniture d’une marchandise quelle qu’elle soit avec un paiement  différé. De la même façon que pour le prêt d’argent, cette opération donne lieu à l’émission d’un titre à la bourse, puisqu’on peut aussi dire qu’il s’agit d’une vente à terme :

 

L’opération fonctionne ici de la même façon, seulement au lieu d’un paiement en monnaie réelle, nous avons un « paiement » en marchandise, qui est enregistré dans un compte spécifique. Le titre émis, en revanche, se présente de la même manière, c’est une créance de A et une dette de B, qui s’éteindront quand le paiement de cette marchandise aura lieu. En fonction de l’évolution du prix de cette marchandise, les agents, notamment B, obtiendront ou non un profit au moment de ce dénouement. Mais on sent immédiatement l’attrait financier de cette opération si le prix de la marchandise connaît des augmentations régulières car dans ce cas, les deux acteurs seront gagnants s’il s’agit comme la plupart du temps d’un contrat dont le prix de vente versé dans le futur est fixé immédiatement. En effet dans ce cas, A obtiendra un profit différé mais certain, et B réalisera une plus-value en revendant la marchandise à son nouveau prix. On voit donc très clairement par ce schéma simple l’intérêt des marchés à terme pour les marchandises dont le prix augmente. Pour ces marchandises dont le prix monte, tous les acteurs ont un intérêt à s’échanger ce type de titres financiers, et c’est pourquoi ils se développent. De plus nous voyons que ce qui fonde et définit ces marchés, c’est encore et toujours le cadre conceptuel de la comptabilité en partie double et sa distinction des trois formes irréductibles de la valeur (marchandises (ou patrimoine en général), créances, monnaie réelle) dont toutes les variations de prix sont enregistrées dans un quatrième type de compte : le compte de profits et pertes (ou compte de résultat).

Ces schémas permettent déjà de constater que ce qui est en jeu dans la comptabilité des bourses, c’est tout simplement l’articulation entre elles de ces trois formes de la valeur. Un titre financier n’est rien d’autre qu’une créance basée sur une des deux autres formes de la valeur, monnaie ou marchandise, et nous retrouvons toujours ce schéma à l’œuvre dans l’histoire, nous l’avons dit. Avec le schéma sur la création monétaire elle-même que nous avons vu plus haut, et qui répond à une logique spécifique, on pourrait penser que ces schémas comptables simplifiés épuisent la logique de la finance et permettent d’en expliquer l’architecture.

Mais il est nécessaire de considérer à part le fonctionnement de ce que l’on appelle les contrats de dérivés, qui circulent pour leur part dans la comptabilité des chambres de compensation. En effet, ces contrats de dérivés représentent une masse considérable d’engagements financiers et il est nécessaire de définir leur rôle dans ce schéma comptable général de la finance. Trois cas se présentent en fait à l’analyse, qui correspondent toujours à l’association des créances avec la monnaie d’une part et les marchandises d’autre part, mais aussi et surtout à l’association de créances avec d’autres créances. Considérons donc d’abord le cas d’un contrat de dérivé dont l’actif sous-jacent est lui-même un titre financier du type de ceux que nous venons de voir, par exemple une obligation qui vient d’être émise à la bourse. Deux institutions sont en jeu : la chambre de compensation et le Dépositaire central, c’est-à-dire la bourse :

 

Les institutions, certes, sont ici différentes, mais nous retrouvons en fait le même
fonctionnement que précédemment. Une créance de A sur B et une dette de B envers A sont émises dans la comptabilité de la chambre de compensation en échange de la livraison d’un titre financier par A à B à la bourse, et cette créance est ce que l’on appelle un contrat de dérivé, le titre financier étant son sous-jacent. Essentiellement, il s’agit là encore d’une vente à terme, et cette vente peut avoir lieu à partir de n’importe quel actif : une créance (comme ici), mais aussi une marchandise ou de la monnaie. Mais alors quel est l’intérêt de faire cette opération dans une chambre de compensation alors qu’elle est également possible à la bourse ? La réponse réside dans le mécanisme de l’effet de levier. Le contrat de dérivé D, en effet, a plus de valeur qu’une simple créance, tel qu’un titre financier, parce que la chambre de compensation lui attribue une valeur pouvant aller jusqu’à 100 fois la valeur de son sous-jacent. C’est cela qui attire les membres de la chambre de compensation, par ce qu’ils espèrent pouvoir revendre cette créance, ce contrat de dérivé, si son prix augmente et ainsi réaliser un profit considérable avec une mise minimale d’argent réel. La contrepartie de cette espérance de gain est que la moindre baisse de prix du sous-jacent entraîne la liquidation immédiate de leur position, autrement dit la chambre de compensation récupère entièrement leur mise de départ.

Par ce système, la chambre de compensation pousse à bout la logique de la valorisation des créances. En effet, les dérivés vont être fortement désirés par les acteurs quand le prix de leurs sous-jacents va monter, parce qu’il leur permettra de réaliser des profits considérables. Mais d’un point de vue systémique, cela signifie que la hausse du prix d’un actif va considérablement stimuler l’émission et l’échange de dérivés basés sur cet actif, c’est-à-dire qu’elle va favoriser la transformation de ces dérivés en quasi-monnaie. C’est la confiance qui va transformer ces dérivés, autrement dit ces créances, en une forme nouvelle de valeur quasi-monétaire.

Cependant ce qui détermine cette confiance, il est essentiel de le concevoir, c’est la montée des prix des sous-jacents sur lesquels ces créances sont basées, car c’est elle qui permet aux traders d’espérer obtenir des profits de la possession de créances. C’est cette espérance de profit qui fait que les acteurs des marchés désirent posséder les créances des chambres de compensation, autrement dit qui les fait les considérer comme une monnaie.

On peut vérifier les schémas qui ont été présentés ici à partir d’une lecture des bilans des chambres de compensation et du Dépositaire central.

Pour le Dépositaire central, qui en France se nomme Euroclear, nous pouvons utiliser par exemple le dernier bilan qu’il a publié, par exemple celui de 2017 [7]. Considérons d’abord son actif :

 

Ici, nous constatons que sur un actif total de près de 22 milliards d’euro, l’essentiel (environ 16 milliards d’euros) est constitué des lignes « prêts et avances » et « actifs financiers » (que nous avons entourées en bleu) qui constituent en fait les titres financiers tels que nous les avons définis. Ce sont des créances détenues par des clients qui ont prêté ou de l’argent réel ou des marchandises à d’autres clients, dont les dettes correspondantes sont enregistrées au passif, comme nous allons le voir maintenant :

 

Au passif du dépositaire central, nous retrouvons les 16 milliards correspondants aux dettes des emprunteurs qui ont émis des titres pour se financer. Le terme de « dépôts des banques et des consommateurs » est impropre, car il ne s’agit pas de dépôts de monnaie réelle, comme cela est reconnu par le Dépositaire central lui-même [8] mais bien de dettes des clients envers leurs financeurs, c’est-à-dire ceux qui ont acheté leurs titres. Les paiements en monnaie réelle, comme nous le disions au début de ce chapitre, sont en fait réalisés chez des agents de change, c’est-à-dire dans des banques.

Il faut également étudier de près les bilans des chambres de compensation pour avoir une illustration complète des schémas comptables de la finance que nous avons présentés. Nous présentons ici le bilan 2015 de la Banque centrale de compensation dont le siège est à Paris (anciennement LCH SA, l’une des deux filiales de LCH Clearnet basée à NewYork qui est la plus grande chambre de compensation du monde). Commençons par son actif :

 

Ici nous voyons que les trois éléments entourés en bleu constituent l’essentiel de son actif. Les comptes de créances sont « les comptes de compensation » qui permettent de faire circuler une masse considérable de contrats de dérivés ou engagements financiers à terme (peu importe leur nom, nous avons montré qu’il s’agit simplement de créances). L’actif de ces comptes de compensation, si l’on se rapporte au schéma que nous avons élaboré plus haut, représente les contrats qui sont émis pour le compte des membres de la chambre. Ce sont donc des contrats qu’ils possèdent et sur lesquels ils cherchent à obtenir une plus-value. Les « comptes de trésorerie » sont les dépôts initiaux d’argent réel des clients que la chambre leur demande en échange de leur participation, et sur laquelle elle prélève l’argent quand ces membres subissent une « liquidation de position ». Les « titres de placements et d’investissement » sont les titres que les membres déposent en collatéral, et que la chambre de compensation accepte comme inscription sous certaines conditions. L’ensemble constitue une valeur de plus de 295 milliards d’euros, soit environ 10 fois la valeur des actifs financiers de la bourse en 2017 que nous avons vu juste avant. Cela illustre ce que représente l’effet de levier des produits dérivés, qui n’est, il faut le rappeler, qu’une valeur potentielle qui ne permet de réaliser des profits que si le prix des actifs sous-jacents monte à la bourse. Mais quand ces prix montent, les profits générés par ce système sont très importants, c’est pourquoi ils attirent de nombreux investisseurs et tirent en fait le prix des actifs vers le haut, de même que la hausse du prix de ces actifs tend à faire se développer ce système.

Nous retrouvons ces éléments au passif de la « Banque centrale de compensation » :

 

Au passif, les « comptes de compensation » sont les comptes des clients qui vendent leurs contrats de dérivés. Si nous avions voulu adopter des schémas comptables plus précis (ce qui a l’inconvénient de faire perdre en clarté l’exposé), nous aurions également représenté les comptes de hors bilan par lesquels la chambre de compensation fait transiter l’achat et la vente de ses contrats de dérivés. En effet, comptablement, acheteurs et vendeurs ne sont pas immédiatement mis face à face, comme dans notre schéma, mais une écriture comptable est passée entre eux et la chambre dans un compte de hors bilan. C’est d’ailleurs la raison d’être de la chambre de compensation de jouer ce rôle d’intermédiaire, et c’est pourquoi nous retrouvons ici deux types de comptes au hors bilan : les « engagements de compensation reçus » qui sont la contrepartie des dérivés vendus par les clients, et les « engagements de compensation donnés », légèrement plus importants, qui sont la contrepartie des dérivés achetés par les clients.

Il est à noter que ces comptes de hors-bilan sont également utilisés en comptabilité bancaire par les banques privées elles-mêmes pour tenir à jour dans leur propre comptabilité les engagements financiers qu’elles prennent à la bourse et surtout dans les chambres de compensation auxquelles elles ont accès. La question du shadow banking, très fortement liée à ces comptes de hors bilan, ne doit donc pas faire oublier que pour comprendre ce phénomène, il faut avant tout se pencher sur la comptabilité des chambres de compensation elles-mêmes, car c’est elles seules qui fournissent un mode de financement parallèle via la quasi-monnaie que constituent les contrats de dérivés, et que nous avons décrite en détail ici au plan comptable.

Au prix de quelques simplifications, mais tout en restant très près de la réalité institutionnelle et comptable de la finance, nous voyons donc que nous retrouvons ici tout à fait le schéma financier introduit par la comptabilité en partie double à la fin du Moyen-Age. Comme alors, trois éléments sont en jeu : la monnaie réelle, les créances et les marchandises au sens large (nous pourrions dire aujourd’hui tout actif ayant un prix). La monnaie réelle permet les dépôts initiaux et garantit le fonctionnement du système, les créances se développent comme un nouveau moyen de paiement indépendant du système bancaire institutionnel, donc sans contrainte pour ce qui concerne son émission, à partir de la comptabilité des chambres de compensation, et les actifs dont le prix montent permettent les profits qui financent la croissance des créances, celles-ci tirant à leur tour le prix des actifs qu’elles permettent d’échanger, vers le haut. A peu de choses près, et compte-tenu bien sûr de l’exceptionnelle évolution technique qui permet le fonctionnement de ces marchés à l’échelle mondiale, nous retrouvons néanmoins sur les marchés financiers modernes le même type de fonctionnement que dans la comptabilité des marchands-banquiers médiévaux au plan conceptuel. Ce qui est à l’œuvre, c’est le développement et la monétisation de créances à partir de la montée du prix de certains actifs.
Le profit issu de cette montée des prix nourrit l’émission et la circulation de ces créances et en retour, la croissance de ces créances nourrit la montée du prix de ces actifs.

Il est en soi intéressant de constater que cette évolution a eu lieu en grande partie à partir de la comptabilité des chambres de compensation, et nous allons voir à présent ce que nous pouvons en tirer à la fois comme déductions et comme conséquences pour l’analyse.

Mais il faut d’abord insister sur le fait que c’est une conception non juridique mais logique et historique de la comptabilité qui nous a permis de démontrer l’axiome essentiel de cette première partie : les instruments à terme des marchés financiers sont une monnaie en gestation, fonctionnant dans une dimension différente de la monnaie officielle.

 

 

 

 

[1] La violence de la monnaie, Michel Aglietta, André Orléan, préface de Jacques Attali, économie en liberté,
Presses Universitaires de France, 1982.

[2] https://www.bis.org/publ/otc_hy1805.pdf

[3] https://www.journal-officiel.gouv.fr/publications/balo/pdf/2006/0731/200607310611865.pdf

[4] https://www.journal-officiel.gouv.fr/publications/balo/pdf/2016/0418/201604181601346.pdf

[5] https://www.finances.gov.ma/docs/2008/autres/5046_regroupementdupcdeseteblissementsdecredit.pdf

[6] Cité dans l’audition parlementaire du 29 mars 2016, à l’intérieur du rapport d’information parlementaire
élaboré dans le cadre de la mission d’évaluation et de contrôle sur la gestion et la transparence de la dette
publique, présidée par les députés Alain Claeys et Olivier Carré : http://www.assemblee-nationale.fr/14/rapinfo/i3936.asp

[7] Bilan financier 2017 d’Euroclear : https://www.euroclear.com/dam/annualreport/2017/ESA-consolidatedfinancial-statements.pdf

[8]  Voir le document cité plus haut dans l’audition parlementaire du 29 mars 2016, à l’intérieur du rapport
d’information parlementaire élaboré dans le cadre de la mission d’évaluation et de contrôle sur la gestion et la
transparence de la dette publique, présidée par les députés Alain Claeys et Olivier Carré :
http://www.assemblee-nationale.fr/14/rap-info/i3936.asp

 

 


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