Quantification et fonctionnement de la quasi-monnaie financière

L’importance de la méthodologie comptable pour la compréhension de la finance actuelle

Pour bien comprendre que les instruments à terme des marchés financiers fonctionnent comme une monnaie, il faut donc recourir à une méthodologie comptable adéquate. Essentiellement, nous avons défini celle-ci dans les chapitres précédents comme découlant des analyses de Jean Fourastié, qui fut le découvreur des origines logiques de la comptabilité en partie double. Cette méthode, en plus de clarifier la logique comptable elle-même, ce qui est déjà une ressource pratique et pédagogique précieuse en comptabilité, présente également de grands avantages dans l’étude de la monnaie. On a démontré dans les chapitres précédents qu’elle permettait de retrouver la logique historique de l’émergence de la monnaie moderne, en permettant d’identifier efficacement les deux dimensions de la monnaie que sont la monnaie réelle et les créances en circulation, utilisées comme moyen de paiement. Cela est permis par le fait que l’approche méthodologique de Fourastié est une approche logique, numérique se tenant aussi loin que possible de tout juridisme. Comme on l’a dit dans le chapitre 4, cette approche utilise l’histoire pour comprendre l’évolution de la méthode comptable, et ce ce que nous avons fait, en la généralisant à l’étude de la monnaie elle-même.

Mais l’étude de l’évolution historique n’est pas la seule caractéristique de cette méthode d’analyse comptable. Ce qu’elle apporte d’essentiel est également une description dynamique des écritures comptables, et pas seulement une description du bilan, qui est un élément statique. Nous touchons là un point fondamental et en même temps une faille béante de la pensée comptable moderne : c’est que celle-ci est systématiquement basée sur l’analyse du bilan et se désintéresse absolument du détail des écritures, autrement dit des écritures du journal, où demeure toute la logique des opérations des banques privées et centrales, tout comme des chambres de compensation. Le bilan, en effet, est un document statique, une photographie à un moment donné (généralement en fin d’exercice) de la comptabilité d’une institution. Mais en raison de cette staticité, il laisse dans l’ombre l’essentiel des opérations réelles de ladite institution, et ne permet pas une analyse suffisante des opérations comptables. C’est pourquoi dans cette thèse, nous avons souvent recourus à une description dynamique, en s’intéressant au détail des comptes utilisés en débit et en crédit, pour tirer la logique profonde des institutions de crédit, que ce soit les marchands-banquiers du Moyen-Age, les grandes banques publiques historiques, ou les banques centrales et les banques privées modernes ainsi que les chambres de compensation. Seule cette description dynamique peut permettre une compréhension précise du fonctionnement moderne du crédit et de la finance, mais malheureusement, cette analyse n’est plus jamais faite dans la littérature tant comptable que bancaire et économique. C’est pourtant là que résident les secrets des mécanismes du crédit moderne, et nous espérons du moins les avoir éclairés dans cette thèse. Cependant, comme on l’a vu au début de ce chapitre, si les écritures détaillées des banques privées peuvent être reconstituées exactement, il n’en va pas de même pour la comptabilité des chambres de compensation, qui demeure non publiée. Seul le bilan est publié chaque année par ces institutions, et c’est ce document qui nous  a permis de reconstituer les écritures détaillées des chambres de compensation à l’aide du plan comptable des établissements de crédit. Mais le bilan, il faut insister encore sur ce point, est un document insuffisant qui masque énormément de choses, à commencer par la dynamique des écritures comptables détaillées. Il est d’ailleurs dans l’essence de la comptabilité en partie double de simplifier les nombreuses écritures de crédit qu’elle permet de gérer, il est donc tout à fait logique que le bilan simplifie, condense, compense, de très nombreuses écritures et interactions qu’il résume ensuite dans la simple production de soldes. Mais c’est aussi pourquoi il est insuffisant pour analyser le détail comptable du fonctionnement d’une banque, et les autorités chargés du contrôle de ces banques devraient permettre que les chercheurs aient accès aux données comptables détaillées, c’est-à-dire aux journaux généraux des institutions de crédit, pour permettre un meilleur contrôle de la finance, ce qui passe déjà par son analyse précise.

Si nous reprenons l’exemple que nous avons cité dans la section précédente, il faut noter par exemple que les écritures dans lesquelles nous avons pu identifier le fonctionnement du crédit dans la comptabilité des chambres de compensation n’auraient pas pu être comprises à partir du seul bilan. Alors que nous avons bien montré que la dynamique comptable des produits dérivés correspond à un fonctionnement monétaire (une nouvelle monnaie, comme on l’a montré), la présentation du simple bilan de ces écritures aurait dissimulé cette dynamique.

Il est possible que l’abandon des analyses dynamiques soit dû à un oubli des enseignements de Jean Fourastié sur les origines de la comptabilité, qui permettent seuls de bien comprendre la logique des mots débit et crédit et leur articulation dans la partie double. Cet enseignement et cette découverte, comme on l’a dit, ont été imparfaitement assimilés par la théorie comptable, et notamment par la pensée anglo-saxonne, qui domine pourtant de plus en plus le débat universitaire. C’est la raison pour laquelle cette théorie comptable semble avoir perdu en efficacité pour analyser les mécanismes de la finance moderne, et cela représente un handicap pour la conceptualisation correcte de celle-ci.

A certains égards, la comptabilité, et notamment la comptabilité bancaire, semble avoir replongé dans une forme d’obscurité qu’elle avait connu dans un passé assez lointain au début du 20ème siècle. A mesure que s’accroissent les flous et les très nombreux impensés des mécanismes bancaires en termes logiques, elle semble devenir de plus en plus une technique excessivement juridique. Mais s’il est pourtant une chose que nous apprend l’histoire de la comptabilité, c’est bien que le développement inconsidéré des termes juridiques pour l’expliquer sont bien souvent un masque pour des problèmes logiques non résolus. Les termes juridiques semblent à nouveau jouer le rôle d’un fétiche en comptabilité bancaire et financière, car ils dissimulent la logique interne de cette méthode.

Quantification de la monnaie financière

C’est donc bien une nouvelle monnaie qui circule dans la comptabilité des chambres de compensation et des banques en hors bilan, mais une monnaie nouvelle, en gestation, d’une dimension différente de la monnaie officielle. Mais si cette affirmation est vraie, elle pose de nombreux problèmes théoriques. En premier lieu, il faut s’interroger sur la masse que représente cette monnaie ou cette quasi-monnaie, si cela est possible, en second lieu, il faut définir les caractères de cette monnaie, c’est-à-dire sa structure et son fonctionnement.

La conscience que la masse de crédit circulant sur les marchés financiers peut être apparenté à une monnaie existe dans de nombreux travaux. Ces travaux, comme il apparaîtra logique après avoir lu les développements précédents, peinent cependant à élaborer une théorie précise de la finance parce qu’ils ne distinguent pas les deux dimensions monétaires. Ils affirment que la finance est une « monnaie de l’ombre » (shadow money), et en cela ils ont raison, mais leurs analyses butent sur le fait que cette monnaie n’est pas officielle, qu’elle n’est pas gérée de la même manière que la monnaie des banques centrales, et qu’elle n’a pas tout à fait le même mode de fonctionnement. En particulier, les ajustements, autrement dit les destructions massives auxquelles elle est soumise en cas de crise financière, au contraire de la monnaie officielle, ne cadre pas avec l’idée qu’il s’agit de la même monnaie.

Bien-sûr, si le fait que nous sommes en présence de deux monnaies de dimensions différentes (la monnaie officielle et les créances en circulation issues de cette monnaie) est souvent mal perçue, c’est parce que les outils qui nous ont permis d’isoler ces concepts dans cette thèse ne sont pas toujours mobilisés conjointement. Ces outils, comme on l’a amplement démontré, sont à la fois la théorie monétaire, mais aussi la comptabilité et l’histoire. C’est seulement en les mobilisant tous les trois qu’on peut découvrir le processus historique de la monnaie et de ses différentes dimensions. C’est seulement ainsi qu’on voit que la monnaie que nous utilisons aujourd’hui est elle-même issue des créances en circulation de l’ancienne monnaie métallique, et que la finance contemporaine, à son tour, est une masse de créances en circulation émises à partir de la monnaie officielle, et qui se transforme peu à peu en monnaie. Si ce processus historique n’apparaît pas à l’esprit sans mobiliser à la fois la comptabilité, la théorie économique et l’histoire, il apparaît en revanche très nettement et de façon incontestable, une fois qu’on l’a vu. Tous les faits historiques, tous les problèmes théoriques ou les paradoxes conceptuels que posent la monnaie semblent aller naturellement dans son sens, voire être résolus par lui, et c’est bien ce qui permet d’admettre sa réalité profonde, bien que cette réalité fût en grande partie ignorée jusqu’à présent.

Mais si la finance moderne, en particulier les produits dérivés circulant dans la comptabilité des banques et des chambres de compensation, est une nouvelle monnaie en gestation, il reste à déterminer la masse que représente ces produits dérivés, en particulier par rapport à la masse monétaire réelle. Sur ce point précis, de nombreux travaux académiques se développent et visent à cerner et à quantifier cette masse financière, certes mal définie conceptuellement par ailleurs, mais dont le poids énorme est bien perçu par tous les travaux. C’est notamment le cas des travaux entrepris par les économistes du Institute for New Economic Thinking[1], travaux dirigés par Daniela Gabor et Jakob Vestergaard. Ces auteurs soulignent dans leurs recherches que les débats sur « la monnaie de l’ombre » font largement écho à ceux qui existaient au 19ème siècle à propos des dépôts bancaires. Cela n’a bien-sûr rien d’étonnant quand on sait que le 19ème siècle était un moment où la monnaie de crédit moderne et l’ancienne monnaie métallique d’où elle était issue cohabitaient dans le système monétaire, ce qui donnait lieu à de vastes débats sur le fonctionnement de ce système monétaire, et cela notamment au Royaume-Uni.

Si l’on s’en tient à la « valeur notionnelle » de ces produits financiers, les estimations tournent autour d’une masse d’encours financiers égale à dix fois la masse monétaire mondiale. Comme l’affirme par exemple Jean Gadrey[2], les estimations de ce que représente la masse financière mondiale varient énormément allant jusqu’à 100 fois la masse monétaire mondiale. Cependant, on l’a vu, l’estimation la plus raisonnable serait celle qui prend en compte l’ensemble des engagements comptables, des encours tels qu’on les a décrits au-dessus, car c’est là que réside précisément la nouvelle monnaie financière. Cette estimation, nous l’avons dit, peut facilement être dissimulée par le bilan comptable, qui est un document statique ne rendant pas compte de la dynamique comptable qui est ici en jeu. Faute de mieux, on est obligé de se contenter pour l’heure des déclarations des différents organismes financiers (banques et chambres de compensation) qui affirment présenter de manière « décompensée » le bilan de leurs opérations comptables d’engagements. C’est donc bien cette information cumulée qui peut nous donner une estimation de la masse de ces encours financiers. Or nous disposons, avec toutes les réserves théoriques que nous avons posées, de tels chiffres cumulés grâce aux statistiques de la banque des règlements internationaux (BRI), qui publie chaque année un rapport accompagnant ces statistiques[3]. Nous représentons ci-dessous les chiffres de la Banque des règlements internationaux concernant les produits dérivés. Il s’agit de trillions de dollars, et de données publiées de façon trimestrielle :


On peut faire plusieurs observations sur ce très intéressant tableau. Premièrement, on observe la grande variété des produits dérivés qui semblent pouvoir se générer à partir d’à peu près n’importe quelle variable, n’importe quel prix. Comme nous l’avons vu, cela n’a rien d’étonnant car il est possible de créer des dérivés avec n’importe quel sous-jacent. Le sous-jacent est le support permettant l’émission d’une créance, si nous prenons encore davantage de recul, nous nous rendons compte que le sous-jacent est ce qui est payé avec la nouvelle monnaie. C’est pourquoi à peu près tout et n’importe quoi semble pouvoir être utilisé comme sous-jacent, de la même manière que tout (ou presque !) peut être payé avec de la monnaie officielle. Trop souvent le grand nombre de sous-jacent existants à partir desquels des dérivés sont émis semble être un vice, une déviation du système de crédit, mais on voit que c’est en fait l’évolution logique d’une nouvelle monnaie quand elle se met à circuler, et cela ne fait que renforcer la thèse selon laquelle une telle monnaie est en train d’émerger. On s’aperçoit alors que la masse totale de ces produits dérivés atteint 550 milliards de dollars sur chacun des deux trimestres de l’année 2017. Autrement dit, cela représente 1 100 000 milliards de dollars, soit 1,1 billards de dollars pour l’année 2017.

Il est nécessaire de rapporter ce chiffre énorme à une évaluation de la masse monétaire officielle mondiale. Ainsi, nous pourrons avoir une idée de ce que représente cette nouvelle monnaie par rapport à la monnaie officielle. D’après le FMI[4], le PIB mondial s’élève à environ 80 000 milliards de dollars, et d’après la Banque Mondiale[5], la masse monétaire mondiale peut être estimée à environ 120% de ce PIB, ce qui nous donne une estimation grossière de la masse monétaire mondiale officielle à environ 100 000 milliards de dollars, soit 0,1 billiards de dollars. Si l’on rapporte ce montant à la masse des produits dérivés mondiaux tels qu’estimés par la Banque des Règlements Internationaux, nous obtenons bien un rapport de l’ordre de 1 à 10. La masse des produits dérivés en circulation représente donc environ 10 fois la masse monétaire officielle mondiale, confirmant ainsi les ordres de grandeur que donne Jean Gadrey dans son article. De la même façon, si nous nous concentrons par exemple sur la zone euro, nous voyons que le cumul des deux semestres pour la masse des produits dérivés (il faut prendre en compte à la fois les contrats sur le marché des changes et les contrats à taux d’intérêts), représentent environ 150 000 milliards, ou 0,15 billiards de dollars, alors que la masse monétaire en euro, telle que publiée par la BCE[6], représente environ 12 000 milliards de dollars, soit un rapport de 12,5. Cela veut dire que pour la zone euro, la masse de produits dérivés est encore plus importante relativement à sa masse monétaire réelle que pour le reste du monde (du moins par rapport à la moyenne mondiale), mais pourtant ce rapport reste proche de 10, et c’est bien ce montant, vraisemblablement qu’il faut avoir en tête quand on raisonne sur la finance.

Si, comme nous l’avons dit, et comme l’affirment de plus en plus d’économistes intéressés par ces questions, comme ceux du Institute for New Economic Thinking, la masse des produits dérivés est bien une nouvelle monnaie, alors il faut avoir à l’esprit que cette nouvelle monnaie représente une masse dix fois supérieure à ce qu’on reconnait pour l’heure officiellement comme la masse monétaire. Ce fait est évidemment un problème essentiel de la pensée économique moderne, et il nous faudra y revenir longuement dans la deuxième partie de cette thèse.

Mais avant de rentrer plus avant dans les conséquences qu’entraîne la prise en compte de ce fait, il nous faut ajouter un nouvel argument en faveur de notre thèse, c’est la grande correspondance historique qu’il existe entre les rapports de grandeur des masses monétaires des différentes dimensions de la monnaie que nous venons de décrire. En effet, si aujourd’hui la masse monétaire financière, représente dix fois la masse monétaire réelle, d’après les historiens, ce rapport était à peu près identique dans le passé entre la masse monétaire en gestation issue des lettres de change et la masse monétaire métallique. Il nous faut citer à nouveau le passage saisissant où Braudel réalise cette estimation pour les XVe, XVIème, XVIIème et XVIII siècles :

« (…) il faut donc que le négociant ait la capacité de vendre et d’acheter à crédit, en émettant un effet qui pourra tourner jusqu’à ce qu’il soit en mesure de rembourser en comptant, en marchandises ou dans un autre papier. C’est déjà la solution que les marchands italiens avaient esquissée au XVè siècle, avec l’endossement et le rechange, qu’ils avaient élargis au XVIIe, dans le cadre du pacte de ricorsa, si discuté par les théologiens. Mais il n’y a aucune commune mesure entre ces premières accélérations et l’inondation du papier au XVIIIe siècle : 4,5, 10 fois, 15 fois la circulation monétaire du « réel ». Une inondation de papier qui représente tantôt les solides avoirs et les pratiques routinières des marchands, tantôt ce que nous appellerions de la cavalerie, les Néerlandais disent Wisselruiterij. »[7]

Il est intéressant de constater qu’à partir du XVIIIème siècle, c’est-à-dire à un moment où la monnaie de crédit est en train de s’imposer largement, l’ordre de grandeur relatif avec la monnaie métallique sur laquelle elle est assise, est le même que de nos jours la monnaie financière avec la monnaie officielle. On voit par-là, une fois de plus, le lien profond qui existe entre les deux processus historiques, et le fonctionnement presque identique qui conduit les créances issues d’une monnaie à se développer, puis à se constituer elles-mêmes en monnaie quitte à se substituer progressivement à l’ancienne.

En tout cas, aujourd’hui comme hier, on voit que ce processus est dynamique et que l’importance de la masse monétaire nouvelle, en construction, se développe à grande vitesse. Si cela est vrai à l’échelle d’un siècle pour la monnaie de crédit matérialisée par les lettres de change, cela l’est plus encore, à l’échelle de quelques décennies, pour la monnaie financière moderne. On peut illustrer par un graphique les données historiques de la Banque des Règlements Internationaux sur l’évolution des produits dérivés depuis 1998, année à partir de laquelle elle tient à jour cette statistique :

De manière caractéristique, on voit que la masse des contrats de dérivés n’a cessé d’augmenter de façon quasi-exponentielle, jusqu’en 2008, date à laquelle elle a connu une stagnation jusqu’à nos jours, suite à la crise financière. Cela signifie que cette masse de produits dérivés s’est tout de même un peu réduite, en proportion de la masse monétaire réelle, depuis 2008, en raison de la crise de confiance dramatique qui a eu lieu à son égard. Répétons-le en effet, cette masse de contrats de dérivés est une masse de créances en circulation sur des marchés financiers, c’est-à-dire dans la comptabilité dite « hors bilan » des banques et des chambres de compensation. Certes ces créances tendent à se transformer en monnaie en circulant, et à en revêtir toutes les caractéristiques, et notamment être désirés comme une valeur en soi par les agents économiques. La création de contrats de dérivés « perpétuels »[8], c’est-à-dire sans terme de règlement final, indique exactement la nature du mouvement à l’œuvre. Car la raison pour laquelle des créances qui ne seront jamais payées peuvent être désirées par les agents économiques est précisément la preuve qu’ils sont considérés comme une valeur en soi, et non plus comme une créance. Mais quoi qu’il en soit, ces créances ne sont pas officiellement de la monnaie, et peuvent ne pas être honorées en cas de crise financière, c’est-à-dire dans le cas où tout le monde demande le règlement final de ces contrats. La crise financière est donc le mode de régulation sauvage de cette masse de contrat en circulation, puisque rien ne contrôle son expansion par ailleurs. Tant qu’une crise financière n’est pas survenue, la masse des contrats dérivés se développe sans frein, puisqu’elle est librement utilisée par des organismes privés et que ceux-là s’enrichissent en fournissant ce type de crédit, à peu près de la même manière que les marchands-banquiers du Moyen-Age et de la Renaissance. Nous reviendrons sur les causes de cette crise financière à l’aune de notre théorie des prix mais on peut déjà noter que la crise de 2008 a été le principal obstacle au développement exponentiel de ces contrats de dérivés, qui se sont néanmoins stabilisés, depuis lors, à un montant environ égal à dix fois la masse monétaire mondiale.

Fonctionnement structurel de la monnaie financière

Maintenant qu’on l’a correctement quantifié, il nous faut bien détailler le fonctionnement de cette monnaie financière, qu’on l’appelle shadow money, monnaie financière ou autre. Plusieurs traits saillants caractérisent cette nouvelle monnaie en gestation, et la perception de son évolution historique nous aide à déterminer correctement ces traits saillants.

Premièrement, il faut insister sur le fait que cette monnaie fonctionne dans une nouvelle dimension, autrement dit qu’elle émerge de la transformation en monnaie de créances émises avec une autre monnaie : la monnaie officielle. Cela est important pour bien comprendre que cette monnaie nouvelle, bien que différente de la monnaie officielle, lui est fondamentalement liée. Elle ne fonctionne pas du tout de manière autonome et, à l’image de ce qu’étaient les billets de banque ou les lettres de change jusqu’au XXe siècle, elle dépend conceptuellement de la monnaie officielle et des marchandises.

Deuxièmement, cette nouvelle monnaie n’est pas complète, elle n’a pas de reconnaissance officielle et est donc soumise à des destructions massives en cas de crise financière. C’est pourquoi son existence en tant que monnaie dépend fortement de la confiance que placent en elle les agents économiques. En période de confiance, comme au début des années 2000, non seulement elle acquière de plus en plus le caractère d’une monnaie, mais sa masse augmente, car les banques et les chambres de compensation ont tendance à en émettre toujours plus, répondant ainsi à la demande des acteurs.

Troisièmement elle se nourrit de l’augmentation des prix des actifs, ce point est essentiel. Pour pouvoir être émise, cette monnaie a besoin de prix qui augmentent. Quand c’est le cas, alors les acteurs désirent les contrats de dérivés parce qu’ils espèrent s’enrichir en les revendant, à travers le mécanisme du levier. Et c’est justement le fait que ces contrats soient vendus à de multiples reprises qui les transforment en quasi-monnaie. Mais pour que cette circulation ait lieu sur un marché à terme, il faut donc que le prix d’un actif sous-jacent augmente, ou du moins que les acteurs espèrent qu’il augmente. Quand c’est le cas, le marché à terme fonctionne et des contrats de dérivés circulent, c’est-à-dire qu’une nouvelle monnaie, dans une nouvelle dimension, se met à circuler sur un marché. Cela a plusieurs conséquences fondamentales pour l’analyse. D’une part, cela signifie que tout actif dont le prix monte peut donner lieu à l’émission de dérivés. D’autre part, cela veut dire que la production de dérivés va tirer le prix des actifs vers le haut, le processus est donc un processus à rétroactions. C’est la raison pour laquelle l’évolution de la masse de contrats dérivés, ou de shadow money, est fondamentalement liée à l’augmentation du prix des actifs financiers et inversement. Nous retrouvons-là le processus auto-entraînant que nous avions déjà décrit pour l’émergence de la monnaie moderne et du capitalisme au chapitre 6. Cela est logique, puisqu’il s’agit essentiellement du même processus. De même que la monnaie de crédit des lettres de change, au Moyen-Age, se nourrissait de l’augmentation du prix des marchandises et donc du profit qui était généré par cette augmentation, de même la nouvelle monnaie financière se nourrit du profit issu de l’augmentation du prix des actifs financiers. C’est la raison pour laquelle il existe des dérivés avec tout type de marchandise, parce que ce dont ont besoin ces dérivés, c’est de prix qui augmentent. Mais on voit que le processus dit de financiarisation[9] est double, il se traduit par un développement de la masse des produits dérivés d’une part et d’une augmentation du prix des actifs financiers d’autre part, dans un mouvement auto-entretenu. La question clé, dès lors, est de comprendre quel est l’impact de cette masse quasi-monétaire sur l’évolution globale des prix dans une économie donnée. Et de même, il est essentiel de comprendre comment s’articulent les différents prix entre eux, étant donné l’augmentation du prix des actifs financiers induits par le processus d’émergence de cette nouvelle monnaie financière. Nous allons répondre à ces questions dans la deuxième partie de cette thèse.

Quatrièmement les banques centrales tendent à la protéger de plus en plus comme cela s’est passé à partir de la fin du Moyen-Age. Même si cette action se fait a posteriori, les banques centrales interviennent de plus en plus pour garantir cette monnaie financière en évitant justement, qu’une crise financière vienne remettre en question les engagements de paiement, ce qui peut accroitre la panique et avoir de grandes conséquences sur l’économie réelle. D’ailleurs, cette action est en soi une reconnaissance implicite du fait que cette masse de produits dérivés financiers a un rapport avec la monnaie. La meilleure preuve en est d’ailleurs l’impact extrêmement négatif que produit sur l’économie réelle sa disparition brutale lors d’une crise financière. Après la crise de 2008, nous avons vu que cet impact a été très important, en particulier sur les prix généraux, et cela nous montre que ces actifs financiers jouent un rôle de nature monétaire dans l’économie. C’est la raison pour laquelle les Banques centrales interviennent de plus en plus dans sa gestion en tâchant d’éviter qu’une telle crise financière ne survienne, autrement dit en évitant qu’une brutale perte de confiance dans la valeur des créances ne vienne stopper leur circulation. Tel est le but avoué des Quantitative Easing[10], qui ont consisté, depuis la crise, à racheter des actifs financiers ou même directement des dérivés[11] en créant de la monnaie pour cela. Cela signifie que les Banques centrales, même de façon inconsciente, mènent une politique consistant à garantir, à institutionnaliser, les créances qui circulent sur les marchés financiers comme une monnaie. En effet, c’est bien dans la comptabilité des banques centrales que se produit, avec les QE, la première officialisation des créances financières, puisque de la monnaie réelle est émise par la Banque Centrale en contrepartie de ces créances. Les Quantitative Easing, même s’ils sont des instruments balbutiants et imparfaits, parce qu’inconscients, s’inscrivent tout à fait dans cette logique de monétisation des créances des marchés financiers. On peut d’ailleurs représenter au plan comptable le fonctionnement des Quantitative Easing en s’appuyant sur les travaux de Céline Choulet[12] :

Que ce soit par l’intermédiaire d’un client de la banque privée ou non, on voit très bien dans ces schémas comptables en quoi consistent les QE, et la façon dont ils valident notre modèle théorique. En effet, ce qui a lieu ici, c’est une créance financière (intitulé ici « securities » et inscrite logiquement à l’actif), est rachetée par la banque centrale via la création de monnaie réelle au passif de la banque centrale, c’est-à-dire sur les comptes de dépôts des banques privées. La banque centrale transforme en fait dans l’actif des banques privées des créances financières en monnaie réelle (cela apparaît particulièrement nettement sur le premier schéma). Autrement dit, la banque centrale monétise a posteriori, une créance, c’est-à-dire un titre financier.

Ces écritures prouvent une vérité incontournable, même si elle n’est pas encore suffisamment formulée comme telle : les marchés financiers ont un rôle de nature monétaire. Les QE sont donc une adaptation pragmatique (et par conséquent très imparfaite) à une réalité incontournable mais mal théorisée. Ils sont une réponse à l’émergence d’une nouvelle monnaie, d’une nouvelle dimension, sur les marchés financiers. Seule une analyse historique, ou une généalogie, peut permettre de bien saisir le mécanisme à l’œuvre, comme nous avons tâché de le faire dans cette thèse, mais pour cela il faut comprendre ce qui s’est joué dans l’histoire de la monnaie avant la Renaissance en Italie, c’est-à-dire l’émergence d’une nouvelle monnaie à partir d’une autre. Seule la compréhension correcte de ce passé peut permettre d’appréhender la réalité présente, car c’est largement le même type de mécanisme qui est aujourd’hui à l’œuvre. La méthode d’investigation ici employée, qu’on l’appelle historique, institutionnelle ou évolutionniste, est en tout cas un point fondamental sur lequel nous reviendrons.

Mais pour revenir à l’action « non conventionnelle » présente des banques centrales, il faut souligner que, si nous nous plaçons dans une telle perspective historique, elle n’a rien d’étonnant et même, elle est au cœur de ce qu’est une banque centrale, de sa raison-d ‘être. Là encore, c’est l’histoire de la monnaie moderne, du XIVe siècle à nos jours, qui nous donne la clé pour comprendre cette raison-d ‘être. Là encore, nous retombons sur un angle mort essentiel de la pensée économique : l’origine réelle des banques centrales. Comme nous l’avons vu dans les chapitres précédents, les banques centrales n’ont pas été inventées à compter du XVIIe siècle dans les pays protestants, Pays-Bas, Suède puis Angleterre, mais au moins au XVe siècle avec l’apparition de la Taula de Barcelone, puis de la Casa San Giorgio de Gênes[13]. C’est Venise surtout, au XVIe siècle, qui mettra en place la plus puissantes des banques publiques du monde avec le Banco della Piazza del Rialto au XVIè siècle. A chaque fois, ces banques publiques servent à faire fonctionner en leur sein la monnaie scripturale issue des lettres de change, notamment pour le compte de l’Etat mais pas seulement. Elles ont été instituées pour remplacer les marchands-banquiers privées qui avaient inventé cette monnaie et la géraient dans leurs comptes de façon entièrement privée, mais en essuyant parfois de graves crises financières qui les plongeaient dans la faillite et détruisaient l’épargne de leurs clients. C’est en réponse à ce problème, que les grandes banques publiques furent créées dans les Etats les plus avancés du monde, c’est-à-dire d’abord les Etats du Sud de l’Europe, puis bien plus tard seulement, et sur le même modèle, dans les pays du Nord qui avaient adopté la Réforme Protestante. Autrement dit, les marchands-banquiers privés avaient découvert et fait croître par eux-mêmes une nouvelle monnaie, qui permettait comme on l’a vu de résoudre le problème de l’interdiction du prêt à intérêt et la pénurie de monnaie qu’elle entraînait, mais aussi puissants qu’ils étaient devenus, leur faillite financière, comme aujourd’hui, posait de graves problèmes économiques. C’est donc pour empêcher ces faillites et ces crises financières, que les banques publiques furent crées par les Etats, c’est-à-dire pour faire gérer par l’Etat l’outil monétaire nouveau inventé et jusque-là géré par les marchands-banquiers privés. Telle est la mission originelle des banques centrales, et les améliorations importantes qu’elles ont pu faire elles-mêmes pour améliorer la gestion de cette monnaie nouvelle (rétablissement du prêt direct, invention des billets de banque, etc…) ne sauraient le faire oublier, comme cela est trop souvent le cas. Les banques centrales ont été inventées pour assurer la gestion publique d’une nouvelle monnaie inventée par des banquiers privés. Pour l’essentiel de nos jours, et même si les instruments sont plus complexes, les banques centrales sont de nouveau confrontées au problème de l’émergence d’une nouvelle monnaie. Et il est donc tout à fait logique qu’elles y répondent de la même manière, en cherchant à contrôler et garantir une monnaie qui n’a pas été inventée par elle, mais qui a un grand impact économique. Mais ce processus, aujourd’hui, est largement balbutiant, parce que la théorie économique n’est pas consciente de cette évolution historique. En effet, une compréhension plus approfondie de la monnaie financière moderne devrait conduire les banques centrales à intégrer le shadow banking et les opérations des chambres de compensation dans sa gestion monétaire, comme elle le fait avec les banques classiques qui gèrent la monnaie officielle. Ainsi, elle aurait un pouvoir de contrôle et de garantie sur la finance (que ne lui donne pas les Quantitative Easing) et qui permettrait une véritable régulation des marchés financiers. Cela permettrait de garantir cette monnaie officiellement pour éviter les crises financières, tout en ayant un pouvoir de contrôle sur son développement et sur son lien avec l’évolution des prix. Il faudrait approfondir la question de l’impact de cette monnaie financière sur l’économie réelle, et analyser de quelle façon elle pourrait être redirigée utilement vers les secteurs d’investissements productifs (développement durable, secteurs pourvoyeurs d’emplois, infrastructures à externalités positives, etc…).

Notons néanmoins qu’une bonne compréhension des mécanismes historiques qui sont à l’œuvre dans la monnaie moderne, c’est-à-dire l’émergence d’une monnaie d’une nouvelle dimension, devraient conduire nécessairement à une prise en main politique, par les banques centrales, de cette monnaie nouvelle, dans le but de la rationaliser et de la mettre au service de la productivité et de la justice sociale. C’est là la conclusion essentielle que nous pouvons tirer des analyses qui précèdent. En effet, l’évolution actuellement à l’œuvre conduit à des désordres monétaires graves dont la crise de 2008 n’est que le symptôme. L’évolution de la finance (et les Quantitative Easing ne changent pas cette réalité) conduit à l’émergence d’une nouvelle monnaie gérée essentiellement par des acteurs privés, c’est donc une vaste privatisation progressive du système monétaire. Nous avons vu comment une telle monnaie peut très bien se substituer à la monnaie sur laquelle elle est originellement assise, puisque c’est ce qui s’est passé avec notre monnaie de crédit moderne, aussi faut-il bien avoir à l’esprit qu’une telle chose est également possible avec la monnaie financière actuelle, même si l’attitude de l’Etat lui-même et de ses banques centrales est à présent le point clé de l’évolution future. Mais pour l’heure, le développement de la monnaie financière se poursuit, et les QE n’autorisent aucun contrôle véritable de l’évolution de cette masse de nouvelle monnaie. Bien au contraire, ils encouragent son développement sans permettre aucun contrôle ni aucune orientation de cette masse monétaire au profit des intérêts de l’Etat et de la communauté. La question de l’attitude des banques centrales et des Etats face à cette évolution monétaire constitue donc un problème absolument essentiel de l’évolution politique du monde moderne. D’ailleurs, sans toutefois recourir au modèle explicatif que nous avons mis à jour dans cette thèse, de très nombreux travaux s’intéressent à la question de l’action des banques centrales pour stabiliser les marchés financiers et limiter leur impact négatif sur l’ensemble de l’économie[14]. Mais il est clair que cet enjeu nécessite de mieux penser l’impact que cette monnaie financière a sur les prix. Toute la croissance de la monnaie financière, en effet, et l’action nécessaire des banques centrales pour garantir et contrôler cette monnaie nouvelle sont tributaire d’une analyse correcte des liens qui existent entre cette monnaie nouvelle, la monnaie officielle et l’inflation, ce que nous chercherons à faire dans la deuxième partie de cette thèse.

De nombreux articles ont ainsi mis en évidence le fait que les banques centrales ne s’occupent plus désormais que de l’instabilité que génèrent les marchés financiers.

5°) Le développement des crypto-monnaies

Puisque nous avons identifié dans les sections qui précèdent les caractères de la nouvelle monnaie financière, il nous faut dire un mot à présent du développement récent des crypto-monnaies, et du lien qu’elles peuvent avoir avec la théorie que nous avons présentée.

Depuis au moins 2011 et l’émergence du bitcoin, qui est la plus importante des crypto-monnaies, la technologie blockchain a permis l’émergence d’un grand nombre de ces crypto-monnaies nouvelles qui visent en théorie à remplacer la monnaie officielle. Si ces crypto-monnaies ont pu apparaître comme marginales à leur début, la montée des prix régulières qu’elles ont connue, depuis leur apparition, et notamment le bitcoin dont la valeur est montée à plus de 15 000 euros au début de l’année 2018, en a fait un sujet d’interrogation majeur. Comment expliquer que le bitcoin, et dans son sillage de nombreuses crypto-monnaies comme l’éthereum, puisse connaître de telles augmentations de prix ? Est-ce que le discours de ses créateurs, estimant que ces crypto-monnaies vont à terme se substituer à la monnaie officielle, est d’une certaine manière validé par l’attrait qu’ont ces crytpo-monnaies sur les marchés ? D’autre part, comment combiner ce phénomène avec notre théorie des différentes dimensions de la monnaie ? Quel lien y-a-t-il entre ces crypto-monnaies et la shadow money financière que nous avons caractérisée dans ce chapitre ?

En vérité, la prétention des crypto-monnaies à se substituer à la monnaie ne nous paraît pas vraiment fondée. En effet, pour l’heure, elles jouent davantage le rôle d’un actif financier que d’une monnaie. Car la valeur d’une monnaie classique ne varie pas dans des proportions aussi importantes, et d’autre part la vitesse de circulation d’une monnaie classique est bien plus importante que ces crypto-monnaies. On peut plus facilement expliquer les variations de prix des crypto-monnaies si on les considère comme un actif quelconque, par exemple l’or. Nous avons vu que la monnaie financière moderne se nourrit – et tend à provoquer – l’augmentation du prix des actifs. Le marché des dérivés, c’est-à-dire la shadow money qui circule dans le hors bilan des banques et dans les chambres de compensation, a besoin pour se développer d’actif dont le prix augmente, et c’est pourquoi le prix des actifs financiers augmente constamment depuis les années 80. Les crypto-monnaies peuvent tout à fait s’inscrire dans ce schéma. Elles ne se comportent pas comme une monnaie, mais comme un actif financier dont la finance, d’ailleurs, se nourrit également. Ainsi, la bourse de Chicago a lancé récemment des contrats de dérivés sur le bitcoin[15], en 2017, ce qui peut peut-être expliquer en partie le boom du bitcoin en janvier 2018. Car si le bitcoin (et les autres crypto-monnaies) sont désormais considérées comme un actif comme un autre, il est logique que son prix augmente tendanciellement, stimulant ainsi l’échange de dérivés de bitcoin, c’est-à-dire de shadow money puisque celle-ci ne peut se développer qu’à partir d’augmentation de prix. Nous retrouvons le schéma explicatif classique que nous avons mis à jour dans cette thèse : la shadow money se développe grâce à l’augmentation du prix du bitcoin, et symétriquement ce développement de la shadow money, c’est-à-dire de dérivés de bitcoins, tire le prix des bitcoins vers le haut. Nous avons là un processus auto-entraînant que nous avons vu à l’œuvre plusieurs fois dans cette première partie, des origines de la monnaie de crédit moderne jusqu’au développement de la finance de marché moderne, et c’est ce processus qui est à l’œuvre dans l’évolution exceptionnelle du prix des bitcoins et des autres crypto-monnaies.

Mais l’émission de contrat dérivés de bitcoin dans les chambres de compensation classique ne suffit pas à faire le tour de la question des crypto-monnaies, car il s’agit là d’acteurs classiques de la shadow money que les développeurs des crypto-monnaies cherchent en fait à court-circuiter dans leur système. Ici peut-être réside la plus intéressante évolution autour des crypto-monnaies. Car autour de la technologie blockchain, ce ne sont pas seulement les crypto-monnaies qui se développent mais également des plateformes d’échange de dérivés de bitcoin. Dans leur essence, ces plateformes font exactement la même chose que les chambres de compensation, à la différence qu’elles le font exclusivement sur le bitcoin, et point essentiel, qu’elles le font avec une liberté d’accès totale. N’importe qui peut s’inscrire sur les plateformes d’échanges de dérivés de bitcoin, ce qui n’est pas du tout le cas des chambres de compensation classiques. Autrement dit le développement de ces plateformes dont les plus importantes sont Bitmex et Deribit, représente une tentative de concurrencer les chambres de compensation[16]. Celles-ci, en effet, ne sont pas directement accessibles par les clients, qui doivent passer par des intermédiaires appelés brokers, qui sont chargés de la réalité des opérations d’achat et vente de dérivés au sein des chambres de compensation. Le développement de plateformes libres de négociation de produits dérivés à partir des bitcoins représente donc un fait d’une grande importance. Car si ces plateformes parviennent à se développer et à développer des dérivés sur des actifs plus larges, comme certains ingénieurs semblent vouloir le faire (c’est notamment un projet qui pourrait se retrouver derrière le développement de la crypto-monnaie stellar lumens), alors la gestion de la shadow money, pour l’heure monopolisée par les banques et les chambres de compensation, pourrait se démocratiser et s’élargir. Si cela se produit (et même si pour l’instant cela n’est pas le cas), on pourrait voir se développer encore les crypto-monnaies, car ces évolutions tireraient leur prix vers le haut. Cependant pour l’heure, si cela se produit, sur des plateformes comme Bitmex, c’est uniquement à partir des dérivés sur les bitcoins, on ne peut donc pas se projeter davantage.

Si les crypto-monnaies jouent davantage le rôle d’actif financier que de véritable monnaie, l’enjeu majeur qui déterminera leur évolution est donc le développement des plateformes libres d’échange de dérivés que la technologie blockchain a fait naître. C’est là, davantage finalement que sur le fonctionnement des cypto-monnaies elles-mêmes, que peut se produire un changement important dans la gestion de la shadow money en expansion, parce que ces plateformes pourraient à terme court-circuiter les chambres de compensation et les banques, et démocratiser l’accès à la shadow money. Que ce mouvement soit positif ou non en termes économiques est une autre question. Si d’un côté, le fait de briser le monopole des chambres de compensation permettrait d’éclaircir le fonctionnement de la shadow money en dissipant le secret et l’obscurité qui entourent les opérations de ces chambres, en revanche cela ne règlerait pas le problème du contrôle par l’Etat et la banque centrale dont devrait nécessairement faire l’objet une monnaie circulant dans un pays avec une telle ampleur.

En tout cas, que ce soit les plateformes issues de la technologie blockchain ou les chambres de compensation seules qui contrôlent cette monnaie nouvelle, nous avons montré dans ce chapitre que les dérivés circulant à partir de la monnaie officielle représentent bien une monnaie nouvelle, d’une nouvelle dimension. L’émergence de cette monnaie nouvelle, bien que s’effectuant avec des modalités techniques différentes, est conceptuellement semblable à l’émergence de la monnaie de crédit moderne telle qu’elle eut lieu à partir du XIVe siècle en Italie. C’est là la conclusion fondamentale de la première partie de cette thèse.


[1] voir notamment leur article : Towards a theory of shadow money, Daniela Gabor, Jakob Vestergaard, avril 2016,  disponible sur ce lien : https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/Towards_Theory_Shadow_Money_GV_INET.pdf

[2] https://blogs.alternatives-economiques.fr/gadrey/2014/09/13/la-finance-pese-t-elle-100-fois-plus-que-l-economie-reelle-10-fois-plus-bien-moins

[3] Rapport 2017 publié en mai 2018 : https://www.bis.org/publ/otc_hy1805.pdf

[4] https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2018/01/weodata/weorept.aspx?pr.x=62&pr.y=8&sy=2010&ey=2017&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&c=001%2C998&s=NGDPD&grp=1&a=1

[5] https://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2018/01/weodata/weorept.aspx?pr.x=62&pr.y=8&sy=2010&ey=2017&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&c=001%2C998&s=NGDPD&grp=1&a=1

[6] http://www.ecb.europa.eu/press/pr/stats/md/html/index.en.html

[7] Civilisation matérielle, économie et capitalisme, XVè – XVIIIè siècle, tome 3 Le temps du monde, Fernand Braudel, Armand Collin, Paris, 1979, p.286.

[8] Expanding the Scope of Individual Risk Management : Moral Hazard and  other Behavioral Considerations Robert J. Shiller January 1997 , Cowles Foundation Discussion Papers1145, Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University.

[9] Financialization: What It Is and Why It Matters. Palley T.I.; In: Financialization. Palgrave Macmillan, London, 2013.

[10] Quantitative Easing and Unconventional Monetary Policy – an Introduction, Michael Joyce, David Miles,  Andrew Scott,  Dimitri Vayanos, The Economic Journal, 2012.

[11] The New Financial Regulatory Paradigm: A Transatlantic Perspective. Lannoo, Karel, CEPS Policy Briefs No. 287, 21 March 2013.

[12] Le grand intérêt de cette note est qu’elle utilise une méthode de description comptable détaillée des opérations du Quantitative Easing de la Fed (comme nous l’avons fait tout au long de ce chapitre), pour montrer que les QE reviennent bien à monétiser des actifs. La note peut être consultée à l’adresse suivante : https://economic-research.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document&IdPdf=25852&fbclid=IwAR3LNIUuOxF2R6f7NChL478UJ6KCeHaVdXLjMSqkPSFMnIna1fv4Je0_dtk

[13]L’évolution de la lettre de change, XIVème – XVIIIème siècle, Raymond de Roover, 1956, Affaires et gens d’affaires, éditions Armand Collin.

[14] Comme par exemple dans : Financial Inclusion – Issues for Central Banks. BIS Quarterly Review March 2015, Mehrotra, Aaron N. and Yetman, James.

[15] https://www.reuters.com/article/us-bitcoin-futures/exchange-giant-cmes-bitcoin-futures-get-tepid-take-up-in-debut-idUSKBN1EB04N

[16] https://bitcoinist.com/bitmex-moving-in-to-the-worlds-most-expensive-offices/



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