La dynamique historique de la financiarisation

Nous avons réuni lors des différents développements de cette thèse tous les éléments nécessaires à une meilleure compréhension du phénomène de financiarisation que l’on observe depuis le début des années 80. En premier lieu nous avons mis à jour, grâce à une analyse comptable basée sur les découvertes de jeunesse de Jean Fourastié, la nature profonde de la finance. En démontrant que la comptabilité en partie double est une méthode de définition et de gestion de la valeur, nous avons rappelé qu’elle distingue quatre formes irréductibles et fondamentales de cette valeur : les marchandises (ou le patrimoine), les créances, la monnaie réelle et le profit qui permet de lier entre elles ces valeurs en enregistrant leurs variations de prix. Ayant ainsi pris conscience de cette distinction fondamentale, à laquelle est soumise l’ensemble de la vie économique, monétaire et financière du capitalisme, nous avons pu dégager une définition précise de ce que représentent les actifs financiers et les dérivés qui sont basés sur eux, et cette définition a été obtenue en déroulant la dynamique historique de ces instruments. Ainsi, il est apparu que les dérivés sont des créances qui circulent et tendent à être considérées comme une pure monnaie en période de confiance, ce qu’elles ne sont pourtant pas tant qu’une institution étatique ne les valide pas comme telles. Cette confiance se base sur l’augmentation du prix des actifs sous-jacents qui permettent à ces dérivés d’être émis et échangés. Nous avons donc constaté l’existence d’une relation autoentretenue entre la hausse du prix des actifs financiers et la croissance de la masse des dérivés. Mais ces observations n’auraient pas grand intérêt si nous n’avions pu dégager ce qu’elles signifient au plan macroéconomique, c’est-à-dire l’impact que la finance a sur le système-prix considéré dans son ensemble. C’est pourquoi il nous a fallu analyser en profondeur le fonctionnement de ce système-prix, et c’est encore les théories de Jean Fourastié, intégrées au débat théorique général sur l’inflation et mises à jour, qui nous ont donné les clés pour comprendre cet impact. Ainsi, nous avons montré que c’est le progrès technique, par son influence déterminante sur le système-prix qui, en faisant baisser un certain nombre de prix (que nous avons nommé les prix de production), permet à d’autre prix de monter (les prix de compensation), jouant un double rôle d’équilibre du niveau général des prix et de répartition monétaire des fruits du progrès technique. Dans ce schéma, nous avons ensuite montré que le prix des actifs financiers était typiquement un prix de compensation, qui montait en réponse aux baisses de prix induites par le progrès technique. Il est important de préciser que les prix des actifs financiers ne sont pas les seuls prix de compensation, et la répartition se fait encore largement, et quel que soit le secteur considéré, par les salaires, les profits conservés par les employeurs ou les hausses de pouvoir d’achat induites par les baisses de prix dues à la concurrence. Cependant, parce que la finance est un système extrêmement bien organisé et de plus en plus puissant, nous avons noté qu’elle devenait la force principale qui dirigeait dans sa direction la hausse des prix de compensation, et cela de façon de plus en plus marquée. C’est pourquoi nous l’avons définie comme un système d’extraction de la valeur, et nous avons noté qu’elle constituait en l’état un mode d’expropriation de la productivité réelle des nombreux acteurs économiques qui génèrent cette productivité par leur travail et leurs innovations.

Mais il nous faut à présent observer selon quel processus historique ce système d’extraction de la valeur s’est mis en place, et quels ont été les débats théoriques et les actions normatives qui ont permis sa construction. En particulier, il nous faut étudier et comprendre pourquoi les banques centrales des différents Etats ont permis qu’elle se développe, et comprendre les conséquences qu’un tel mouvement a entraîné sur l’évolution économique récente. En faisant ce travail, nous allons en fait procéder à une reconsidération de l’histoire économique récente, de la crise de 1974 jusqu’à nos jours, et nous allons montrer que la financiarisation est largement le produit d’une illusion : celle du caractère scientifique du monétarisme.

Le monétarisme, une idéologie structurelle qui s’impose à l’occasion d’une crise conjoncturelle

Le monétarisme ou néo-monétarisme, tel que l’a défendu Milton Friedman, s’est réellement imposé dans la pensée économique à la fin des années 70, avant de se diffuser dans l’action politique des différents gouvernements à partir du début des années 80. On peut dire que, davantage sans doute que la théorie de l’équilibre générale elle-même, c’est lui qui a fait basculer les pays développés dans ce que l’on appelle à raison le néolibéralisme. En effet, la clé de voute du monétarisme est l’idée que l’inflation est un phénomène exclusivement monétaire, quel que soit le lieu et l’époque, ce qui a pour conséquence que l’inflation est un phénomène qui doit être placé exclusivement sous la responsabilité de la banque centrale, puisque c’est elle, et elle-seule, qui détermine la masse monétaire. Cela a pour conséquence que la banque centrale doit assurer un développement de la masse monétaire correspondant à la production prévisible d’une économie donnée, de sorte à n’avoir qu’une inflation résiduelle, permettant éventuellement l’ajustement des prix relatifs. C’est cette idée essentielle qui s’est imposée dans les années 70, et qui a inspiré la politique des banques centrales jusqu’à nos jours, notamment avec le principe de ciblage d’inflation qu’elles adoptent toutes, et qui consiste à émettre une quantité de monnaie correspondant à une inflation située entre 0% et 2% de croissance par an. Les différents gouvernements doivent ensuite prendre leurs responsabilités, notamment en termes de règlementation sociale, afin que cet objectif monétaire ne soit pas mis en cause. Telle est fondamentalement la doctrine qui s’est imposée dans les années 70 et jusqu’à nos jours à partir des travaux de Milton Friedman. Dans sa thèse, Yaël Dosquet a par exemple montré comment ce phénomène a constitué un « basculement de gouvernementalité »[1] . J’ai également montré dans mon mémoire de master les conditions économiques et politiques dans lesquelles cette victoire du monétarisme a eu lieu[2] dans les années 70-80.

Mais pour comprendre ce basculement, il est essentiel de voir qu’il ne s’est pas fait uniquement pour des raisons idéologiques. Il a surtout été une réponse théorique à une crise conjoncturelle, celle de la montée de l’inflation des années 70, qui atteint alors des niveaux inégalés depuis les années 50 dans les pays développés en raison des chocs pétroliers. Or cette inflation inquiète de nombreux gouvernements parce qu’elle fait craindre une perte du contrôle sur les prix, et le basculement dans l’hyperinflation, comme dans l’Allemagne des années 20[3] [4]. Or face à cela la théorie keynésienne, ou néo-keynésienne, qui a essentiellement cours parmi les économistes à ce moment-là, affirme que l’inflation n’est pas un mal, qu’elle permet une meilleure répartition des profits et qu’elle permet de réduire le chômage. D’une certaine manière cette théorie semble ne pas être en mesure de lutter contre cette vague inflationniste et de la réduire, et c’est précisément ce qu’offre la théorie de Milton Friedman, qui dénonce la stagflation – la combinaison de l’inflation et du chômage – comme un phénomène nouveau non prévu par les néo-keynésiens[5]. Il réaffirme alors le lien mécanique qui existe entre inflation et masse monétaire et considère que ce lien a été oublié par la théorie économique des keynésiens, ce qui les empêche de comprendre réellement ce phénomène. Dans son esprit, sa théorie est donc fondamentalement une réponse scientifique à un problème nouveau, et c’est ainsi qu’il parviendra à diffuser très largement sa théorie, et qu’elle deviendra en fin de compte dominante et utilisée de façon pratique par les banques centrales. La conclusion de son discours de remise du prix Nobel en 1976 illustre très bien cet état d’esprit :

One consequence of the Keynesian revolution of the 1930’s was the acceptance of a rigid absolute wage level, and a nearly rigid absolute price level, as a starting point for analyzing short-term economic change. It came to be taken for granted that these were essentially institutional data and were so regarded by economic agents, so that changes in aggregate nominal demand would be reflected almost entirely in output and hardly at all in prices. The age-old confusion between absolute prices and relative prices gained a new lease on life.

In this intellectual atmosphere it was understandable that economists would analyze the relation between unemployment and nominal rather than real wages and would implicitly regard changes in anticipated nominal wages as equal to changes in anticipated real wages. Moreover, the empirical evidence that initially suggested a stable relation between the level of unemployment and the rate of change of nominal wages was drawn from a period when, despite sharp short-period fluctuations in prices, there was a relatively stable long-run price level and when the expectation of continued stability was widely shared. Hence these data flashed no warning signals about the special character of the assumptions.

The hypothesis that there is a stable relation between the level of unem- ployment and the rate of inflation was adopted by the economics profession with alacrity. It filled a gap in Keynes’ theoretical structure. It seemed to be the “one equation” that Keynes himself had said “we are . . . short” (15). In

addition, it seemed to provide a reliable tool for economic policy, enabling the economist to inform the policy maker about the alternatives available to him. As in any science, so long as experience seemed to be consistent with the reigning hypothesis, it continued to be accepted, although as always, a few

dissenters questioned its validity.
But as the ‘50’s turned into the ‘60’s, and the ‘60’s into the ‘70’s, it became

increasingly difficult to accept the hypothesis in its simple form. It seemed to take larger and larger doses of inflation to keep down the level of unemployment. Stagflation reared its ugly head.

Many attempts were made to patch up the hypothesis by allowing for special factors such as the strength of trade unions. But experience stubbornly refused to conform to the patched up version.

A more radical revision was required. It took the form of stressing the importance of surprises – of differences between actual and anticipated magnitudes. It restored the primacy of the distinction between “real” and “nominal” magnitudes. There is a “natural rate of unemployment” at any time determined by real factors. This natural rate will tend to be attained when expectations are on the average realized. The same real situation is consistent with any absolute level of prices or of price change, provided allowance is made for the effect of price change on the real cost of holding money balances. In this respect, money is neutral. On the other hand, unanticipated changes in aggregate nominal demand and in inflation will cause systematic errors of perception on the part of employers and employees alike that will initially lead unemployment to deviate in the opposite direction from its natural rate. In this respect, money is not neutral. However, such deviations are transitory, though it may take a long chronological time before they are reversed and finally eliminated as anticipations adjust.

The natural-rate hypothesis contains the original Phillips curve hypothesis as a special case and rationalizes a far broader range of experience, in particular the phenomenon of stagflation. It has by now been widely though not universally accepted.

However, the natural-rate hypothesis in its present form has not proved rich enough to explain a more recent development – a move from stagflation to slumpflation. In recent years, higher inflation has often been accompanied by higher unemployment – not lower unemployment, as the simple Phillips curve would suggest, nor the same unemployment, as the natural-rate hypothesis would suggest.

This recent association of higher inflation with higher unemployment may reflect the common impact of such events as the oil crisis, or independent forces that have imparted a common upward trend to inflation and unemployment.

However, a major factor in some countries and a contributing factor in others may be that they are in a transitional period – this time to be measured by quinquennia or decades not years. The public has not adapted its attitudes or its institutions to a new monetary environment. Inflation tends not only to be higher but also increasingly volatile and to be accompanied by widening government intervention into the setting of prices. The growing volatility of

inflation and the growing departure of relative prices from the values that market forces alone would set combine to render the economic system less efficient, to introduce frictions in all markets, and, very likely, to raise the recorded rate of unemployment.

On this analysis, the present situation cannot last. It will either degenerate into hyperinflation and radical change; or institutions will adjust to a situation of chronic inflation; or governments will adopt policies that will produce a low rate of inflation and less government intervention into the fixing of prices.

I have told a perfectly standard story of how scientific theories are revised. Yet it is a story that has far-reaching importance.

Government policy about inflation and unemployment has been at the center of political controversy. Ideological war has raged over these matters. Yet the drastic change that has occurred in economic theory has not been a result of ideological warfare. It has not resulted from divergent political beliefs or aims. It has responded almost entirely to the force of events: brute experience proved far more potent than the strongest of political or ideological preferences.

The importance for humanity of a correct understanding of positive economic science is vividly brought out by a statement made nearly two hundred years ago by Pierre S. du Pont, a Deputy from Nemours to the French National Assembly, speaking, appropriately enough, on a proposal to issue additional assignats – the fiat money of the French Revolution:

“Gentlemen, it is a disagreeable custom to which one is too easily led by the harshness of the discussions, to assume evil intentions. It is necessary to be gracious as to intentions; one should believe them good, and apparently they are; but we do not have to be gracious at all to inconsistent logic or to absurd reasoning. Bad logicians have committed more involuntary crimes than bad men have done intentionally” (25 September 1790). [6]

On voit dans ce texte que Friedman considère que sa théorie correspond à un ajustement scientifique de la théorie économique devant un fait nouveau – la stagflation – auquel elle répond. Le résultat des politiques de désinflation qui seront inspirées de ses théories dans les années 80, et qui parviendront effectivement à réduire l’inflation à des niveaux très bas, semblent de plus donner raison à cette théorie, et c’est pourquoi elle est aujourd’hui appliquée avec constance par les banques centrales via la politique de « ciblage d’inflation ».[7]

On peut comprendre, même si beaucoup d’économistes, en particulier des post-keynésiens comme Nicholas Kaldor[8] ont critiqué dès le début le monétarisme, que cette théorie ait été acceptée. En effet, elle a tout de même permis, au moins partiellement, de résoudre la crise inflationniste des années 70 en réaffirmant l’importance de l’action de la banque centrale. Elle a donc eu un rôle peut être utile dans la résolution d’une crise inflationniste conjoncturelle. Mais cela ne doit pas faire oublier un point fondamental, c’est que la crise inflationniste des années 70 était due principalement à l’explosion des prix du pétrole, explosion qu’a dû absorber brutalement le système économique des pays riches[9]. Si l’on reprend le schéma théorique que nous avons élaboré dans cette thèse, on se rend compte que la crise inflationniste de 74, qui a permis la victoire totale du monétarisme, était une crise conjoncturelle due à un choc externe de prix très brutal. On peut comprendre qu’une réponse conjoncturelle, telles que des limitations provisoires de salaires et une restriction de la masse monétaire, ait été employéé pour répondre à ce choc de prix, mais il est en revanche absurde que la politique monétariste des banques centrales se soit poursuivie au-delà du début des années 80, c’est-à-dire après que l’inflation eût été définitivement vaincue. En effet, alors que les prix du pétrole avaient de nouveau baissé, entraînant cette fois-ci une pression à la baisse sur les prix, et le progrès technique continuant à exercer son effet dans les décennies 80-90, la politique monétariste des banques centrales ne peut qu’avoir été une politique trop restrictive d’émission monétaire, entraînant une pénurie de crédit pour l’économie des pays industriels. Certes, les économistes et les banquiers de l’époque se sont alors appuyés sur les taux d’inflation modérés pour affirmer que leur politique monétaire était équilibrée et correspondait à la progression naturelle de la production (c’est-à-dire du PIB). Cependant, ce raisonnement omet le principal phénomène économique de ces années, qui constitue aussi la faille béante de la théorie monétariste et des politiques de ciblage d’inflation, et qui n’est autre que le développement démesuré, à partir de cette époque, de la finance de marché. Il nous faut à présent préciser la nature du lien qui unit une politique monétaire trop restrictive et le développement concomitant des marchés financiers.

1974-2008 : la financiarisation du monde (expropriation des gains de productivité par la finance, politique monétaire erronée, montée des inégalités)

Tout laisse à penser que le système-prix, tel que nous l’avons défini dans les chapitres précédents, a absorbé le choc inflationniste des années 70 du aux chocs pétroliers dès les années 80, et ceci d’autant plus facilement que les prix du pétrole se sont remis à baisser sur cette période. Mais d’autre part, comme une politique monétaire restrictive s’est poursuivie dans ces années de façon inadaptée, en raison d’une croyance exagérée dans la scientificité de la théorie monétariste, les systèmes économiques des pays riches se sont retrouvés en pénurie relative de crédit. En effet, comme nous l’avons montré, la force déflationniste constante qu’exerce le progrès technique permet aux acteurs économiques de réaliser des profits via l’augmentation des prix de compensation, mais encore faut-il que ces augmentations de prix soient validés par de la création monétaire, ce qui est le rôle des banques centrales et des banques privées. Cela était largement le cas jusque dans les années 70, et le fut encore dans des pays comme l’Italie jusqu’au début des années 90, et c’est pourquoi la politique monétaire classique suffisait à l’expansion de la production sans que le recours au financement par les marchés financiers n’ait été nécessaire, sauf de façon marginale et à l’exception, sans doute, des Etats-Unis où ils se développèrent de façon massive dès les années 60[10] [11]. Mais la crise inflationniste conjoncturelle de 1974 bouleversa cet équilibre, et, en faisant s’imposer le monétarisme dans la pensée des hommes politiques et des hauts fonctionnaires à la tête des systèmes bancaires, il provoqua l’application d’une politique monétaire excessivement restrictive qui poussa les acteurs économiques à trouver ailleurs les financements dont ils avaient besoin pour réaliser des profits. Ce fut dans ces conditions que se développa la financiarisation de l’économie, c’est-à-dire le développement concomitant du prix des actifs boursiers et des marchés de dérivés. Cette analyse est tout à fait cohérente avec les schémas théoriques que nous avons mis à jour dans cette thèse. La finance, comme nous l’avons dit, est un système qui permet de transformer les créances en une forme nouvelle de monnaie, et cette opération ne peut se produire que quand le prix des actifs financiers monte, autrement dit qu’en période de progrès technique. Il est impossible qu’un tel système se développe en période d’inflation générale, parce que dans ce cas la panique s’empare des acteurs de marché qui craignent la baisse des prix de compensation qu’entrainera immanquablement le retour à l’équilibre du système-prix. En effet, en période d’inflation générale, la confiance dans la valeur en soi des créances diminue, et provoque des crises financières qui entraînent la disparition de celle-ci, ainsi que l’ont démontré Aglietta et Orléan dans La violence de la monnaie à propos du cas allemand dans les années 30[12]. Dans ce cas, c’est paradoxalement sur la monnaie réelle que se réfugient les agents, et cela est tout à fait logique, puisqu’il n’y a pas d’espace, en quelque sorte, pour faire croître les prix de compensation sur lesquels les créances financières sont émises.

Mais dans les années 80, la disparition de l’inflation générale et la poursuite du progrès technique offrait des occasions de profit que ne permettaient plus de nourrir une politique monétaire trop restrictive, et ce sont donc les marchés financiers qui validèrent ces profits à partir de leur système. D’une certaine manière, à une échelle différente et selon des modalités différentes, les pays développés se trouvaient dans la même situation que les marchands-banquiers italiens du Moyen-Age qui inventèrent les marchés financiers à partir de la circulation des lettres de change. Comme eux, ils avaient des occasions de profit qu’ils ne pouvaient pas valider par de la monnaie classique, et comme eux, ils développèrent un système de créances qui, en circulant, leur permettait d’obtenir des valeurs quasi-monétaires, à partir desquelles ils réalisaient des profits. C’est donc bien une politique monétaire inadaptée, excessivement restrictive et menée à contretemps, parce qu’inspirée des principes erronés du monétarisme, qui provoqua le développement démesuré de la finance de marché et des produits dérivés à partir des années 80 et jusqu’à nos jours. Et c’est également ce système de financement parallèle qui permit au système-prix de ne pas plonger dans la déflation à laquelle aurait pu le condamner cette politique monétaire. Par-là, nous voyons donc les profondes limites de la théorie monétariste des banques centrales, qui, tout en pensant mener une politique monétaire raisonnable et équilibrée, poussent en fait au développement d’un vaste système de financement parallèle et largement anarchique, qui dirige à son profit l’essentiel de la valeur générée par le progrès technique. Cette illusion des banques centrales, qui n’est d’ailleurs qu’en partie une illusion et est aussi une volonté délibérée, aboutit à une forme de privatisation de la monnaie, et à un recul de la puissance étatique par rapport aux banques privées et aux chambres de compensation sur qui repose désormais une part croissante du financement de l’économie. Pour reprendre les concepts d’André Orléan et Michel Aglietta, on peut dire qu’on assiste à un développement du système fractionné et à un recul du système homogène, et cela, contrairement aux présupposés simplistes du monétarisme, est typiquement un problème de politique monétaire.[13]

Cette réalité a d’ailleurs ressurgi brutalement dans l’esprit des banquiers centraux lors des différentes crises financières qui ont rythmé ces 30 années de financiarisation, parce que le grand inconvénient de ce système de financement parallèle, comme nous l’avons largement démontré dans la première partie, est qu’il se régule de façon sauvage par l’intermédiaire de ces crises. En effet, la quasi-monnaie que constitue les dérivés sur les marchés financiers, cette monnaie potentielle, n’a pas le caractère complet d’une monnaie. Bien qu’elle circule et peut être considérée par les acteurs comme une valeur de type monétaire en période de confiance, l’apparition d’une crise financière, d’une crise de confiance, la révèle soudainement pour ce qu’elle est : un ensemble de créances, des promesses de monnaie qui peuvent disparaître si ces promesses ne sont pas honorées. Or la disparition de ces créances se produit en général soudainement et en cascade, c’est-à-dire lors d’une crise financière. Et quand celle-ci advient, et cela fut particulièrement vrai en 2008 avec une crise d’une magnitude inédite dans l’histoire, il n’est plus possible pour les banques centrales de nier le lien qu’entretient cette masse de créances avec le système-prix. En effet, dans ce cas, il apparaît clairement que la disparition brutale de ces créances entraînerait immédiatement une gigantesque déflation du système-prix, parce qu’il annulerait une quantité énorme de crédits basés sur des augmentations de prix. C’est pourquoi, dans ce cas, les banques centrales sont obligées d’intervenir pour empêcher que cela se réalise, et elles le font alors en créant de la monnaie, c’est-à-dire, fondamentalement, en transformant définitivement en monnaie des créances qui n’étaient jusqu’ici qu’une quasi-monnaie. Telle est le sens des Quantitative easing auxquels furent contraints les banquiers centraux pendant et après la crise de 2008[14]. Cependant, il faut souligner l’extrême incohérence de ces banques centrales, qui laissèrent prospérer ce système par leur politique monétaire excessivement restrictive, en refusant d’analyser la nature incontestablement inflationniste des marché financiers tant qu’ils se développaient, et en se réfugiant dans la fausse scientificité rassurante du monétarisme, puis face à la catastrophe, en finissant par transformer en monnaie officielle une grande partie des créances de ce système financier.

Il est à noter que le phénomène de financiarisation revient pour l’essentiel à privatiser la monnaie, et à substituer au circuit classique de la création monétaire officielle (donc de création de monnaie réelle), un système de financement par l’émission de créances contrôlées par des banques et des chambres de compensation privées. L’Etat lui-même, comme l’a très bien montré Benjamin Lemoine dans le livre issu de sa thèse, s’est lui-même soumis pour son financement à ce système de financement privée, le considérant en quelque sorte comme plus efficace et moins inflationniste que le système monétaire classique  auquel le Trésor avait auparavant recours (via un compte ouvert à la Banque de France, à l’égal des grandes banques privées).[15] Mais ce système de financement induit de graves inconvénients pour le fonctionnement de l’économie, du fait de son instabilité et du rôle très négatif qu’il joue sur la répartition du profit, puisqu’il aspire l’essentiel de la valeur crée par une économie donnée pour lui-même. D’autre part, il induit des paiements d’intérêts de plus en plus importants qui ne sont guère justifiés, l’Etat étant tout à fait en mesure de se financer par lui-même pour peu qu’il désire le faire. Comme le montre Benjamin Lemoine, ce mode de financement a été mis en place lui aussi dans les années 70, à un moment où on craignait que le circuit de financement du Trésor ne provoque de l’inflation[16], mais, comme nous l’avons vu, ce risque a été largement désactivé dans les années 80, en raison de la poursuite du progrès technique et de la baisse des prix du pétrole. Aussi la variable déterminante, pour les dépenses de l’Etat, devrait davantage être la mesure de la productivité réelle, physique, de ses dépenses ou leur participation à cette productivité, davantage que le jugement arbitraire et volatil des marchés financiers.

Il est en effet surprenant que le système financier moderne instille un sentiment de rareté des capitaux, ou de difficulté à les obtenir, alors qu’une utilisation rationnelle de la monnaie devrait simplement considérer comme limite à son émission la productivité réelle et l’inflation générale. Typiquement, le système des marchés financiers limite le financement des investissements de long terme, comme la construction ou l’entretien d’infrastructures qui n’ont d’impact sur la productivité réelle qu’à long terme et via des externalités. Pourtant Fourastié lui-même, dans le Grand Espoir du XXème siècle, prévoyait une certaine perte d’importance du capital dans une économie avancée, et l’on peut dire qu’une fois de plus, il a surestimé le caractère raisonnable des acteurs du futur :

Evidemment, si le progrès technique se poursuit au rythme qu’il atteint en Occident à l’heure actuelle, s’il se poursuit pendant vingt ou trente ans, il est probable qu’on aura de moins en moins besoin de capitaux financiers ; il y aura ainsi une tendance à la diminution du loyer de l’argent, parce que la demande d’argent sera plus faible. La rareté de capital est un phénomène typique de la « période de démarrage ».[17]

On voit donc que le mouvement de financiarisation qui s’est produit à partir de 1974 jusqu’à 2008, a été largement le produit d’une application inadaptée de la doctrine du monétarisme dans les banques centrales et a produit de très nombreux effets perturbateurs sur l’économie en poussant à une forme de privatisation partielle de la monnaie. Les trois principaux inconvénients de ce système, par rapport au système monétaire classique, sont une explosion des inégalités due à la captation de l’essentiel de la valeur produite par la finance, et d’autre part une instabilité économique due à la fréquence des crises financières, qui sont le mode de régulation normal de ce système et enfin une restriction des financements pour les investissements de long terme. Il nous faut à présent détailler ces deux derniers points.

Les crises financières : mode de régulation sauvage de la quasi-monnaie financière

Il faut souligner que la financiarisation porte en elle les crises financières de façon inévitable. En effet, contrairement à une banque centrale qui cherche à piloter la masse monétaire en fonction d’indicateurs de suivi de l’inflation (et idéalement de suivi de la productivité et des mouvements de prix qui se produisent à l’intérieur du système-prix), les créances financières n’ont pour seule limite à leur émission que l’inflation globale, puisque personne ne contrôle ce processus. C’est la raison pour laquelle le seul mécanisme d’autorégulation de la masse des créances financière réside dans l’ajustement quantitatif que représente la crise financière, mais il va sans dire que cet ajustement entraîne des conséquences catastrophiques pour le système productif. Il est important de noter que c’est généralement l’apparition de l’inflation globale qui provoque ces crises. Ainsi, en 2007, il est patent que l’inflation a connu une hausse importante dans les pays occidentaux juste avant la crise financière extrêmement violente de 2008.

En cas d’inflation générale en effet, le mécanisme de transfert de la valeur à partir de la hausse des prix de compensation que sont les actifs financiers connaît un coup d’arrêt, parce que les investisseurs prévoient que ces hausses de prix ne pourront pas perdurer sans déstabiliser le système-prix dans son ensemble, et ils anticipent une baisse ou une stagnation du prix de ces actifs. En effet, le mécanisme essentiel du système-prix, comme nous l’avons décrit, consiste à opérer des transferts de valeur des prix de production qui diminuent du fait du progrès technique en direction des prix de compensation qui montent, le tout ne générant qu’une faible inflation globale. Mais deux cas peuvent mettre à mal ce système d’extraction de la valeur. Premièrement, si le progrès technique stagne et empêche les diminutions des prix de production. Deuxièmement, si la masse des dérivés est telle que la montée du prix des actifs est trop importante, fait plus que compenser les baisses des prix de production, et ainsi génère une inflation globale. Dans ce cas, il est inévitable qu’un ajustement se produise, ou parce que la banque centrale va durcir sa politique monétaire classique, ou parce que, d’eux-mêmes, les prix de compensation vont stagner ou baisser. C’est alors que se déclenche la panique boursière, puisque cette baisse du prix des actifs entraîne une disparition massive de dérivés qui, de proches en proches, provoque une crise financière systémique.

Ainsi, nous voyons qu’en analysant le fonctionnement du système-prix réel, nous pouvons dire que le déclencheur systémique d’une crise financière, dans notre système financiarisé, est la montée de l’inflation globale.

A ce moment-là, la destruction des créances financières dépasse largement la destruction requise par le fonctionnement équilibré du système-prix, parce qu’un mouvement de panique apparaît et pousse les acteurs à fuir vers les actifs réels (les biens patrimoniaux et la monnaie réelle). C’est la raison pour laquelle l’ajustement que représente la crise financière est un ajustement sauvage et destructeur qui, au-delà même de son effet sur les créances financières, exerce par contrecoup une gigantesque pression déflationniste sur le système-prix et met en grave danger le système productif lui-même. Il en est ainsi parce que les créances financières sont par nature un instrument instable, une quasi-monnaie qui n’est pas une monnaie, et dont la valeur est toujours une valeur en suspens, dont la substance elle-même, contrairement à la monnaie réelle ou aux actifs patrimoniaux, peut tout simplement disparaître.

Il est donc clair que le système financier que les banques centrales ont laissé prospérer par leur inaction et leur politique monétaire trop restrictive est un très mauvais système de financement, dont la principale faiblesse, en plus du fait qu’elle accroît les inégalités et empêche les investissements de long terme, est sa grande instabilité et sa capacité destructrice pour l’économie.

2008-2018 : La validation de la monnaie financière par les banques centrales et l’étranglement des forces productives.

Face à ce risque systémique qu’elles ont laissé se développer sans vouloir le voir tel qu’il était, c’est-à-dire une subversion du système monétaire, les grandes banques centrales n’ont réagi que dos au mur, à chaque fois qu’une crise financière s’est présentée. En 2008, les mesures les plus drastiques ont été prises, et elles ont toujours pris la même forme inévitable : une transformation des créances financières en monnaie réelle, par de vastes plans de rachats de titres par création monétaire qu’on a appelé pudiquement les Quantitative easing. Il était fatal que cela se termine ainsi, et l’on peut dire sans se tromper que ce chemin de la monétisation des créances sera nécessairement l’avenir de la finance, parce que le rôle que joue ce système financier est un rôle de nature monétaire.

Cependant, depuis 2008, la situation de demi-prise de conscience dans laquelle se trouvent les banques centrales par rapport à la nature du système financier pèse sur l’organisation du système productif lui-même. Certes, le prix des actifs financiers est peu ou prou au même niveau qu’en 2008, indiquant que la progression de la finance a subi un certain coup d’arrêt. Mais d’autre part, le problème s’est largement déplacé en direction des dettes publiques des différents états, qui se financent également sur les marchés depuis des réformes introduites dans les années 70-80. D’autre part le niveau atteint par les inégalités limite de nouveaux transferts de valeur du système productif en direction de la finance. La situation contemporaine dans les pays occidentaux semble donc être marquée par un affaiblissement des systèmes productifs, d’une part parce que les débouchés à ce système ont été réduits par la compression des revenus des 50% les moins bien payés, d’autre part parce que les investissements de long terme que nécessiteraient le développement du progrès technique sont rendus impossibles par le mode de financement des marchés, en particulier du fait de la pression croissante qu’ils exercent sur le budget des Etats, en exigeant des paiement d’intérêts pour la dette d’un niveau très élevé.

La répartition des profits qu’a provoquée la financiarisation, en concentrant l’essentiel de la monnaie créée par l’amélioration de la productivité de ces trentes dernières années dans les mains de quelques-uns, semble à présent empêcher toute politique vigoureuse de relance via l’investissement productif de l’Etat ou une meilleure répartition des revenus via une politique d’augmentation des salaires. Un des graves problèmes posé par la dualité du système-prix que nous avons mise à jour, est le fait que les acteurs sur qui repose la hausse de la productivité réelle (ingénieurs, différents types de véritables travailleurs, ou de véritables chercheurs…), ne sont pas nécessairement ceux qui captent la plus grande part de la valeur monétaire créée par leur travail. Le meilleur exemple de cette contradiction fondamentale du système-prix est justement le fait que la plus grande part de ce profit est captée par les acteurs des marchés financiers, alors que leur apport à la productivité réelle est nul, voire très certainement négatif. Cela est la conséquence du fait que dans un système à fort progrès technique comme le nôtre, le progrès technique tend à faire baisser le prix des secteurs les plus productifs, et à faire monter le prix des secteurs peu ou pas productifs.

Face à cette situation, beaucoup d’économistes continuent pourtant à affirmer que des pays en crise, comme la France ou l’Italie doivent davantage compresser les revenus pour améliorer la compétitivité-prix de leurs productions. Mais si cette analyse peut avoir une certaine réalité dans certains secteurs, elle ignore largement, comme on l’a vu, le fonctionnement réel du système-prix ainsi que la nature de la financiarisation et les causes profondes de la productivité réelle. En effet, c’est cette productivité réelle qu’il importe de relancer pour qu’un pays continue à se développer, mais il ressort de ces analyses que la répartition opérée à l’intérieur du système-prix est un élément fondamental à prendre en compte pour le faire. A cet égard, le système financier, dans son essence, ne favorise en rien la productivité réelle. Bien au contraire, il se nourrit d’elle et en extrait toute la valeur pour son propre compte.

La nécessité de la prise en main de la finance par les banques centrales et du retour de l’investissement public

Pour finir ce chapitre, il nous apparaît important de souligner les pistes d’actions futures qui s’offrent aux banques centrales et aux Etats pour réformer ce système financier. D’emblée il faut observer que les banques centrales seront de plus en plus amenées à intervenir sur les marchés financiers, tout simplement du fait que si elles ne le font pas, les crises financières mettront en grand danger le système productif dans son ensemble. Et la seule manière de le faire est de monétiser les créances en circulation sur les marchés financiers pour en garantir la valeur. Cela n’a rien de nouveau, c’est le rôle de prêteur en dernier ressort des banques centrales qui sera affirmé à un niveau différent, dans une dimension monétaire différente pour reprendre le vocabulaire de la première partie de cette thèse. Il faut souligner que c’est justement ce type d’interventions qui ont motivé l’invention des premières banques centrales publiques à partir du XVIe siècle, comme l’a montré Raymond de Roover[18].

A l’époque, il s’agissait déjà de garantir une monnaie nouvelle qui circulait depuis deux siècles dans la comptabilité des marchands-banquiers, et les nombreux Etats qui créèrent des banques publiques le firent tout à la fois pour garantir et utiliser à leur profit ce système nouveau. Mais à cette époque, ce système financier représentait une innovation utile, qui permit, comme on l’a vu, de mettre en place le mécanisme de la monnaie de crédit que nous utilisons encore aujourd’hui. Il représentait en fait une innovation fondamentale qui, par l’inventivité des commerçants, les contraintes posées par l’Eglise et les avertissements des philosophes antiques et de la Bible, permit la mise au point d’une monnaie moderne et efficace. La situation est très différente aujourd’hui puisque le système des marchés financiers est largement un système parasitaire et déstabilisateur, qui n’a émergé dans des proportions telles qu’en raison des erreurs théoriques et du laxisme des banques centrales.

Aussi l’enjeu est-il davantage de l’orienter au bénéfice d’une meilleure répartition des profits et du financement des investissements de long terme, tout en évitant que ses effets déstabilisateurs ne s’activent. Cela passera certainement par une forme de nationalisation de ces marchés via la banque centrale qui pourrait tout simplement, pour ce faire, absorber les plus grosses chambres de compensation, sans modifier dans un premier temps leur fonctionnement interne, mais en garantissant la valeur des dérivés qui y circulent. La plus importante d’entre elle, qui a changé récemment le nom de sa succursale en France, passant de LCH Clearnet à Banque centrale de compensation, reconnaît elle-même par ce nouveau titre la nature monétaire du système de financement qui la caractérise.

Il est bien évident que de telles réformes doivent être préparées et réfléchies à l’avance, mais répétons-le, ce sont les évènements, bien davantage que les choix politiques, qui amèneront de toute façon les banques centrales à garantir, c’est-à-dire à alimenter en monnaie, ces entités. Dès lors, comment justifier que ces entités conservent leur indépendance, s’il apparaît aux yeux de tous qu’elles dépendent fonctionnellement des banques centrales ? C’est là la question qui se posera inévitablement dans l’avenir.

De la même façon, le problème du financement de l’investissement productif de long terme va se poser de manière de plus en plus accrue pour les Etats, comme par exemple en France ou en Italie, si ces pays veulent à la fois relancer leur productivité réelle et réduire leur taux de chômage. Là encore, le rôle des banques centrales nationales (car rien de tout cela ne peut être fait à l’intérieur de l’euro) sera déterminant. On l’a vu, pour peu qu’on veuille analyser en détail le fonctionnement du système-prix, de tels investissements ne produiraient pas nécessairement d’inflation s’ils parviennent à stimuler la productivité réelle. De manière général, des investissements publics peuvent se concevoir comme un outil de répartition à l’intérieur du système-prix. Comme le prix des actifs a constamment monté pour compenser les baisses de prix issues du progrès technique depuis 30 ou 40 ans, l’Etat pourrait également utiliser cette marge de manœuvre offerte par le système-prix réel (et cela d’autant plus si les transferts de valeur en direction de la finance sont limités) afin de développer l’investissement productif à partir de prêts à faibles taux qu’elle contracterait auprès de sa banque centrale, comme avant le traité de Maastricht. Néanmoins, pour que de tels investissements soient efficaces, il serait nécessaire de s’interroger sur leur apport à la productivité réelle (ou physique), que cet apport soit à court terme ou à long terme. Une commission du type de ce que représentait le Commissariat général au Plan en France pourrait être mise en place afin de s’assurer de ce point, réunissant ingénieurs, techniciens, économistes et statisticiens. Ainsi, une politique de développement économique plus équilibrée et plus efficace pourrait voir le jour, et contrebalancer les effets délétères qu’ont provoqué les choix économiques de ces 40 dernières années, qui ont abouti à la déstabilisation du système productif, à la chute de l’investissement, à la montée du chômage et à l’explosion des inégalités. 

A cet égard, il est d’ailleurs très intéressant de constater que l’Italie des années 80 est certainement le pays développé qui est resté la plus à l’écart du monétarisme dans les années 80, pour des raisons économiques et sociales. Ainsi, l’inflation globale y a été plus élevée qu’ailleurs, et la politique monétaire de la banque d’Italie moins restrictive qu’ailleurs durant cette période. Or, bien que ces variables aient suscité l’inquiétude des théoriciens monétaristes (inquiétude largement injustifiée, comme on l’a vu), il est bien possible que la politique économique italienne de cette époque ait constitué une politique plus raisonnable et plus adaptée au développement du progrès technique. Ainsi, Erik Reinert, économiste du développement conscient de la nature dual du système-prix, livre-t-il ses impressions de chef d’entreprise exerçant à cette époque en Italie dans son livre référence. Il considère que cette politique économique a stimulé la productivité réelle bien mieux qu’ailleurs :

En tant que directeur d’une société industrielle en Italie dans les années 70 et 80, j’ai fait l’expérience de l’indexation automatique des salaires pendant une période d’inflation. A première vue ce système était un mécanisme irresponsable qui pe rpétuait l’inflation. Avec le recul, je constate que, durant cette période, l’industrie manufacturière italienne n’est mécanisée, et a réussi une croissance très importante de la productivité de la main-d’œuvre. L’augmentation des salaires et de l’inflation ont rendu très profitable le fait de substituer le capital à la main-d’œuvre. De plus hauts salaires réels sont revenus par une croissance de la demande, qui ont ainsi permis de créer plus d’emplois, alors que ces mêmes salaires croissants ont également encouragé une nouvelle mécanisation qui a créé une nouvelle croissance de la productivité, qui à son tour a augmenté les salaires, tout cela dans une interminable spirale ascendante de croissance du bien-être.[19]

On voit qu’il considère que cette politique économique a stimulé la productivité réelle bien mieux qu’ailleurs. A la lumière de la théorie élaborée dans cette thèse, il est sans doute nécessaire de reconsidérer sous un jour nouveau cette expérience passée, car contrairement aux apparences, il se pourrait bien que l’Italie ait suivi dans les années 80 une politique plus raisonnable que les autres pays avancés à cette époque. Grâce à une politique monétaire plus expansive et à un meilleur partage des salaires, l’Italie, en effet, semble avoir stimulé plus qu’aucun autre pays avancé ce que Jean Fourastié appelle la productivité réelle. Il y a donc de grandes leçons à tirer de cette expérience pour conduire les politiques économiques futures des nations avancées.


[1] La gouvernementalité de la nouvelle économie classique : de la révolution cognitive de l’économie politique à l’escalade sémantique de la gouvernementalité libérale, comment expliquer le succès de la composition de la Théorie des Cycles à l’Équilibre d’Anticipations Rationnelles dans les années 1970, Yaël Dosquet, thèse soutenue en 2012, Paris, EHESS.

[2] Inflation, mémoire longue et effet sur la croissance dans six pays d’Europe, Maxime Izoulet, mémoire de Master, Paris, EHESS.

[3] La violence de la monnaie, Michel Aglietta, André Orléan, préface de Jacques Attali, économie en liberté, Presses Universitaires de France, 1982.

[4] Histoire économique de l’Allemagne, Michel Hau, Collection économies et sociétés contemporaines, éditions Economica, 1994.

[5] Inflation and Unemployement, Milton Friedman, Nobel prize lecture, 1976.

[6] Inflation and Unemployement, Milton Friedman, Nobel prize lecture, 1976.

[7] https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/fre/2010/03/pdf/roger.pdf

[8] The scourge of Monetarism, Nicholas Kaldor, Oxford University Press, 1986.

[9] Oil Prices and Inflation Dynamics: Evidence from Advanced and Developing Economies, Sangyup Choi, Davide Furceri, Prakash Loungani, Saurabh Mishra, and Marcos Poplawski-Ribeiro, IMF Working Paper, 2017.

[10] La violence de la monnaie, Michel Aglietta, André Orléan, préface de Jacques Attali, économie en liberté, Presses Universitaires de France, 1982.

[11] La monnaie entre violence et confiance, Aglietta et Orléan, Editions Odile Jacob, 2002.

[12] La violence de la monnaie, Michel Aglietta, André Orléan, préface de Jacques Attali, économie en liberté, Presses Universitaires de France, 1982.

[13] La violence de la monnaie, Michel Aglietta, André Orléan, préface de Jacques Attali, économie en liberté, Presses Universitaires de France, 1982.

[14] Voir la note déjà citée de Céline Choulet à propos des Quantitative Easing : https://economic-research.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document&IdPdf=25852&fbclid=IwAR3LNIUuOxF2R6f7NChL478UJ6KCeHaVdXLjMSqkPSFMnIna1fv4Je0_dtk

[15] L’Ordre de la dette, Benjamin LEMOINE, 2016,Paris, La Découverte, 304 p.

[16] L’Ordre de la dette, Benjamin LEMOINE, 2016,Paris, La Découverte, 304 p.

[17] Le Grand Espoir du XXème siècle, Jean Fourastié, 1989, Collection Tel , p.183.

[18] L’évolution de la lettre de change, XIVème – XVIIIème siècle, Raymond de Roover, 1956, Affaires et gens d’affaires, éditions Armand Collin.

[19] Comment les pays riches sont devenus riches, pourquoi les pays pauvres restent pauvres, Erik S. Reinert, Editions du rocher, 2012, p. 289.


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